国联民生(601456)2025年三季报点评：并表效应显著 业绩跨越式增长

事项：

国联民生发布2025 年三季报。9M25 公司实现营业总收入60.4 亿元（yoy+201.2%），归母净利润17.6 亿元（yoy+345.3%）；3Q25 实现营业总收入20.3 亿元（yoy+120.6%，qoq-17.2%），归母净利润6.4 亿元（yoy+106.2%，qoq-15.4%）。公司完成与民生证券的并表后，规模效应与协同效应初步显现。

    点评：

行业景气度持续上行：9M25 上市券商（42 家，不含东方财富）整体营收yoy+17%，归母净利润yoy+62%（营收增幅较低主因会计调整，对利润无实质影响）。行业增长的核心驱动力源于权益市场的显著回暖与交投活跃，推动经纪（yoy+75%）、信用（yoy+55%）及自营（yoy+44%）业务收入高速增长。

    轻资产业务：并表民生证券，经纪与投行业务体量迈上新台阶。

1）经纪业务：市场活跃度提升与并表效应双重驱动，业绩贡献突出。9M25经纪业务手续费净收入达15.7 亿元（yoy+293.0%）；其中3Q25 为6.6 亿元（yoy+456.0%，qoq+51.7%），增速远超行业。业绩高增主要受益于市场交投活跃，9M25 及3Q25 日均A 股成交额分别达到1.65 万亿元（yoy+107%）和2.11 万亿元（yoy+211%）。

2）投行业务：协同效应显现，IPO 及债承表现亮眼。9M25 投行业务手续费净收入6.9 亿元（yoy+160.8%）；3Q25 为1.6 亿元（yoy+65.5%，qoq-56.1%），环比下滑或受项目发行节奏影响。从承销规模看，9M25 公司债券承销（企业债+公司债）规模达483.8 亿元（yoy+147.5%），显著高于行业增速（yoy+16.9%）。

3）资管业务：稳健增长。9M25 资管业务手续费净收入5.3 亿元（yoy+9%）；3Q25 为1.7 亿元（yoy-0.8%，qoq-12.9%）。旗下国联基金非货币管理规模维持在1225 亿元（yoy+1%），结构上以债基（1125 亿元）为主。

    重资本业务：受益于市场风险偏好提升，信用与自营业务齐头并进。

1）信用业务：两融市占率稳步提升。9M25 利息净收入1.0 亿元（yoy+2.3 亿元），其中3Q25 贡献0.8 亿元（yoy+1.2 亿元，qoq+144.7%），增长迅猛。截至3Q25 末，公司融出资金规模达223 亿元（yoy+154.9%），显著高于市场两融余额增速（yoy+66.2%），推动两融业务市占率提升至0.9%（yoy+0.3pct）。

2）自营业务：规模与收益率双升，为公司利润核心增长点。9M25 公司自营业务收入高达29.7 亿元（yoy+219.2%），平均年化投资收益率达5.8%（yoy+3.4pct）。其中3Q25 自营收入8.7 亿元（yoy+56.9%，qoq-37.3%），单季度年化收益率3.9%（yoy-0.4pct，qoq-2.4pct），环比波动属正常范围。公司持续加大资金投入，截至3Q25 末金融投资规模yoy+62.1%，为未来业绩增长奠定基础。

投资建议：我们看好后续整合协同效应的持续释放，特别是在投行、财富管理等领域的资源互补将进一步强化其核心竞争力。考虑到市场活跃度较高，我们上调盈利预测，预计国联民生2025/2025/2027 年EPS 为0.45/0.47/0.49 元，BPS分别为10.17/10.78/11.42 元，当前股价对应PB 分别为1.08/1.02/0.96 倍，加权平均ROE 分别为6.66% /4.47%/4.42%。参考可比公司估值，我们给予2026 年业绩1.3 倍PB 估值预期，目标价14.01 元，给予“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。