水星家纺(603365)：Q3利润率超预期回升 战略决心愈加坚定

公司公布2025 年三季报：前三季度营收29.76 亿元/yoy+10.91%，归母净利润2.32 亿元/yoy+10.74%，扣非归母净利润1.85 亿元/yoy+0.08%。

分季度看，25Q1/Q2/Q3 营收分别同比+1.2%/+11.74%/+20.19%，归母净利润分别同比-3.79%/-2.65%/+43.18%，扣非归母净利润分别同比-9.84%/-42.51%/+53.69%。Q3 收入增长提速，净利润大幅增长，利润率改善幅度超出市场预期。

坚定推进大单品战略，25Q3 电商高增长，线下增长转正。公司2025 年以来高度聚焦大单品策略，上半年推出人体工学枕和雪糕被，全年销售额均有望达1 亿元左右，并有效带动枕芯、凉感被等品类实现同比50%-60%的高速增长。下半年进一步推出三款秋冬单品（泡芙鹅绒被、闪睡被、胶原蛋白蚕丝被），有望接力增长，持续提升品牌势能。分渠道看，我们预计25Q3 线上/线下渠道营收分别同比增长25-30%/10-15%。线上渠道直接受益于相关营销投放，25Q1/Q2/Q3 营收分别同比+9%/20%/25-30%，逐季提速；线下随投放效果积累，销售改善趋势明显，25Q1/Q2/Q3营收分别同比-7%/-3%/+10-15%，其中我们判断25Q3 线下加盟销售同比增近10%、直营略增、其他（含团购）增40%+，加盟商营收同比转正，体现提货信心的恢复。

Q3 毛利率创历史新高，费用投放效果显现，盈利弹性释放。1）毛利率：25Q3 毛利率同比+4.24pct 至44.74%，创历史新高，我们判断主要来自产品结构升级及原材料成本下降。2）期间费用率：随着Q3 销售规模的快速放大，前期费用投放的杠杆效应开始显现，费用对利润端的压力减轻，25Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.69/-1.13/-0.34/+0.04pct至26.56%/4.64%/1.97%/-0.01%，费用率提升幅度环比上半年有所收窄。

3）归母净利率：25Q3 同比+1.39pct 至8.64%，在经历上半年承压后，归母净利率Q3 迅速转为同比提升，体现大单品战略成效。

库存优化，经营性现金流保持稳健。1）存货：截至25Q3 末存货11.42亿元/yoy-5.6%，存货周转天数同比下降11 天至175 天。在收入规模增长的同时，公司库存水平持续改善，运营效率提升。2）现金流：25 年前三季度经营性活动现金流净额761 万元，同比增长3.56%，主因销售商品收到的现金增加，公司经营活动现金回流状况良好。

盈利预测与投资评级：我们认为25Q3 亮丽业绩体现大单品战略初见成效，这也是公司在品牌、渠道、供应链等方面同步推进战略升级的运营成果，继续看好公司积极战略下市场份额持续提升、业绩稳步增长。公告中期分红方案，拟每股派息0.2 元，积极回报股东，彰显管理层信心。

我们将25-27 年归母净利润从3.82/4.44/4.97 亿元上调至4.04/4.56/5.18亿元，对应25-27 年PE 分别为14/12/11X，维持“买入”评级。