华恒生物(688639)：氨基酸价格承压 PDO前景广阔

　　投资要点：

公司发布2025 年三季报：报告期内，公司实现营收21.94 亿元（YoY+43%），归母净利润1.68 亿元（YoY-1%），扣非归母净利润1.67 亿元（YoY+1%）。其中，25Q3 单季度实现营收7.04 亿元（YoY+35%，QoQ-12%），归母净利润0.53 亿元（YoY+161%，QoQ-17%），扣非归母净利润0.52 亿元（YoY+188%，QoQ-18%），业绩基本符合预期。25Q3 公司销售毛利率22.38%，同、环比分别变动+0.98pct、-1.55pct，净利率7.14%，同、环比分别变动+3.31pct、-0.34pct。

25Q3 缬氨酸、以及增量产品精氨酸、色氨酸价格持续下滑，导致公司业绩持续承压。根据博亚和讯数据，25Q3 缬氨酸均价13.47 元/公斤（YoY-1%，QoQ-1%）；精氨酸均价23.59 元/公斤（YoY-28%，QoQ-12%）；色氨酸均价42.35 元/公斤（YoY-29%，QoQ-8%）。

截至10 月31 日，缬氨酸价格12.40 元/公斤，精氨酸价格21.65 元/公斤；色氨酸33.50元/公斤，短期价格仍处于下行阶段，预计对Q4 业绩带来一定压力。但值得注意的是，随着产品的持续放量，以及菌种、工艺的持续迭代，公司成本也将持续优化。

从氨基酸转型新材料，PDO 有望成为破局单品，下游PTT 市场潜力大。随着氨基酸行业竞争日益加剧，公司聚焦新材料方向进行战略转型，生物法PDO 产品有望成为公司重要转型单品。过去全球PDO-PTT 产业链基本被杜邦垄断，受限于PDO 原材料，国内产业链发展缓慢。随着公司生物法PDO 项目顺利投产，国内PTT 项目资本开支增加明显，预计明年将进入新产能投放期，公司PDO 产品也有望进入快速放量的收获期。PTT 纤维是性能极佳的产业化纤维，具备良好的吸湿性、弹性、染色性等，可以与棉、RPET、氨纶等混纺，具备百万吨级需求潜力。公司打破杜邦垄断，实现聚合级PDO 稳定生产供应，成长空间显著。

A+H 持续推进，国际化战略稳步进行。根据Wind 数据，25H1 公司出口业务占比约40%，且大客户以欧美企业为主，为了更稳定的合作和产品供应，以及为未来海外生产能力布局提供更便捷的融资渠道，公司筹划发行境外股份（H 股）并在香港联交所上市事宜。10月21 日，公司公告，发行境外上市股份(H 股)备案申请材料获中国证监会接收。

投资分析意见：目前氨基酸产品价格持续承压，新项目技改调试持续推进，下调公司2025-2027 年归母净利润预测为2.24、3.68、4.92 亿元（原值为2.56、4.15、5.73 亿元），当前市值对应PE 分别为40、24、18X， 根据Wind 一致预期，可比公司凯赛生物、华熙生物、嘉必优25 年平均PE 为46X，维持“增持”评级。

风险提示：1）核心技术泄露、技术人员流失及技术更迭风险；2）原材料和能源价格大幅波动风险；3）新项目建设进度、产品达产进度及销售不确定性的风险。