裕同科技(002831)推荐报告：液冷卡位稀缺、赛道景气 科技转型推升增长斜率

　　投资要点

    　　一句话投资逻辑

    　　裕同科技纸包装主业扎实、现金流优异提供高安全垫，今年开启“1+N+T”战略转型科技、液冷从叙事逐步进入兑现阶段、驱动业绩超预期。

    　　超预期驱动因素

预期差一：液冷从“叙事”走向“兑现”，工艺卡位+行业扩容带来显著增量市场认为：液冷对裕同业绩增量贡献有限，且相关业务尚在验证期、中期份额有不确定性。

我们认为：市场低估了液冷行业边界的持续拓宽（AI 服务器→光模块→金刚石散热）、华研科技在CNC+MIM 工艺上的领先优势、核心客户卡位的稀缺性，且未来产品线有望持续延伸。液冷对裕同27-28 年带来的业绩弹性有望超预期。

1）行业贝塔：液冷是AI 链确定高景气且业绩开始兑现的方向，市场仍在不断扩容。

    　　TrendForce 预计AI 数据中心液冷渗透率将从2024 年的14%提升至2026 年的40%；高盛预计2026 年全球液冷市场规模达116 亿美元、同比+114%，这主要得益于：

-AI 服务器液冷从“可选”变为“强制标配”：英伟达已将Rubin AI 基础设施定为全系统100%液冷架构，预期2026 年秋季量产，单机柜液冷组件价值量预期提升；谷歌新一代TPU v7 要求100%采用液冷，并将2026 年TPU 出货目标上调50%至600 万颗。国内看，字节7 月9 日在OCP 中国峰会发布AI Rack 3.0 兆瓦级整机柜，采用100%全液冷。AI 服务器液冷26 年已经进入高增期、27 年有望维持景气。

-光模块液冷与金刚石散热打开第二、第三战场：①光模块液冷：1.6T 光模块已开启规模化液冷应用，3.2T 高端光模块预计将全面普及液冷设计。②金刚石散热：凭借金刚石对铜5 倍以上的导热率，伴随新品功耗不断提升，未来有望被运用在下一代的GPU 芯片上。

    　　2）公司卡位：CNC+MIM 工艺壁垒高，客户卡位稀缺性强。

-客户卡位：华研科技与裕同拥有北美终端大客户长期合作关系，未来在供应链地位预期不断提升。同时公司也与台系厂商先行开展代工合作，逐步进入业绩兑现阶段。

-产品技术优势：MIM（金属粉末注射成型）降本优势突出、技术参数领先，未来有望成为新一代液冷方案的核心工艺，华研科技MIM 技术处于行业领先水平，看好未来供货份额。除了快拆接头（QD），MIM 工艺也有望应用在更多的产品线，放大公司优势。

预期差二：主业稳健新增量+高分红构筑安全垫，AI 眼镜拓展边界市场认为：包装受制于行业增长乏力、公司主业增长停滞；同时公司虽然依靠原有子公司拓展AI 眼镜结构件，但是AI 眼镜行业增速低于预期。

我们认为：（1）公司主业依赖于海外工厂占比提升和重型包装等新品类的拓展有明确增量。2025 年公司海外收入61.31 亿元、同比+20.27%，占比提升至35.57%，海外毛利率31.54%增速高于国内；印尼、马来新工厂25 年投产，26年收购匈牙利包装企业完善欧洲布局；并新增AI 服务器重型木箱等高价值品类。依赖于海外投产增速快+新业务延伸，预计主业仍能实现稳健增长。（2）AI眼镜大客户绑定深、增量明确。根据维深信息，2026 年Q2 全球AI 智能眼镜销　　量348 万台、同比增长近200%，预计2026 年AI 智能眼镜销量达1500 万台（+72%，其中Meta 占1000-1200 万台）。

    　　检验指标和催化剂

检验指标：液冷产品接单、北美终端客户合作突破进展、AI 眼镜大客户新品发布与出货情况等。

    　　催化剂：订单落地、海内外云厂商液冷渗透率加速提升、资本开支上修等。

    　　盈利预测与估值

裕同科技纸包装主业扎实、现金流优异提供高安全垫，今年开启“1+N+T”战略转型科技、液冷从叙事逐步进入兑现阶段、驱动业绩超预期，进行重点推荐。我们预计公司 26-28 年收入195.84 亿（+13.61%）、244.99 亿（+25.10%）、296.77 亿（+21.14%），归母净利润17.06 亿（+7.14%）、22.44 亿（+31.51%）、27.71 亿（+23.50%），对应 PE 为20.68X、15.72X、12.73X ，维持“买入”评级。

风险提示：产业链压价、原材料大幅涨价。