云南白药(000538)：经营性现金流保持增长 积极布局核药研发

　　1-3Q25 业绩符合我们预期

公司公布1-3Q25 业绩：1-3Q25 收入306.54 亿元，同比增长2.47%；归母净利润47.77 亿元，对应每股盈利2.68 元，同比增长10.41%，扣非净利润45.50 亿元，同比增加6.68%，业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

3Q25 经营保持稳健，经营性现金流保持良好增长。单三季度，收入93.97 亿元，同比-0.66%；归母净利润11.44 亿元，同比+0.55%，归母扣非净利润10.89 亿元，同比-3.61%。2025 年1-3 季度，公司经营活动产生的现金流量净额44.56 亿元，同比+9.4%。

收购聚药堂，中药资源有望进一步协同。根据公司公告，目前聚药堂已经成为全资子公司。我们预计未来公司中药资源业务有望进一步拓展省外市场。聚药堂拥有丰富的中药配方颗粒产品线及全品类饮片生产能力，以及成熟的线上销售渠道及庞大的B 端客户资源。

此外，根据公司公告，中药研发方面，公司持续推进白药胶囊、气血康等16 个品种的二次开发取得实质性进展，加快推进全三七片、附杞固本膏等临床试验取得阶段性进展。

积极布局核药临床。根据公司公告，2025 年上半年，公司针对前列腺癌的诊断核药项目INR101 已启动Ⅲ期临床试验，完成32 家研究中心立项，启动其中22 家，并入组60 例受试者。针对前列腺癌的治疗核药项目INR102 获得临床试验通知书，I 期临床试验研究中心已启动，研究者发起临床试验（ⅡT）完成12 例患者入组及给药。治疗肿瘤恶病质的单抗项目INB301 完成毒理批和临床批生产与放行检验，已启动临床前研究和IND 申报资料撰写工作。

AI 及前沿科技研究方面，肿瘤类器官库和分子标志物研究项目研究成果在CancerCell 和中国肿瘤临床杂志发表。

    　　盈利预测与估值

维持2025 年和2026 年每股盈利预测不变。当前股价对应2025/2026 年19.4 倍/17.6 倍市盈率。维持跑赢行业评级和69.40元目标价，对应23.7 倍2025 年市盈率和21.5 倍2026 年市盈率，较当前有22.5%的上行空间。

    　　风险

新业务发展不及预期，消费降级，收购整合不及预期。