上海机场(600009)：流量增长+经营杠杆推动盈利高增

公司公布9M25 业绩：收入97.14 亿元，同增5.7%；归母净利润16.34 亿元，同增36.0%。其中三季度公司实现收入33.61 亿元，同增7.5%；归母净利润5.90 亿元，同增52.5%。公司9M25 净利高于我们预期的15.9 亿元，或由于3Q 成本管控效果较为良好。展望之后，借助长三角旺盛的民航出行需求，上海机场流量有望持续稳步上涨，推动公司盈利提升。公司免税客单价恢复仍需观察，需挖掘有税零售、餐饮等流量变现潜力。维持“增持”。

    　　3Q 国际线流量较快提升，营收增长加速

3Q25 旺季公司流量稳步提升，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3519 万人次，同比提升6.4%。其中浦东机场3Q25 旅客吞吐量达到2241 万人次，同比提升7.9%，另外浦东的国内和国际+地区线分别同比提升2.1%和16.0%，国际+地区线恢复至3Q19 的101%。虹桥机场增速相对较慢，3Q25 旅客吞吐量同增3.8%至1277 万。公司整体流量增加仍较快，推动3Q25 营收33.61亿，同比增加7.5%，稍快于旅客量增速，其中来自免税补充协议收入3Q为3.1 亿，同比上升17.6%，或由于国际线旅客增长较快所致。

    　　成本管控良好，盈利同比高速增长

公司成本管控效果较为良好，经营杠杆继续发挥作用。3Q25 上海机场营业成本24.51 亿，同比小幅提升1.1%，幅度明显小于营收涨幅，毛利润9.09亿，同比提升29.6%（2.08 亿），毛利率27.1%，同比提升4.6pct。同时公司投资收益同增26.4%（0.56 亿）。最终公司3Q25 归母净利润同比提升52.5%（2.03 亿）至5.90 亿。

盈利有望持续爬坡，变现能力有待进一步挖掘

当前公司流量持续稳步回升，但仍受免税扣点率下降及客单价恢复较慢的影响。展望之后，流量提升叠加经营杠杆，公司盈利有望持续爬坡，但免税业务恢复仍需等待，需挖掘有税、餐饮等流量变现潜力，未来2-3 年公司盈利相比疫情前或仍将存在一定差距。同时需关注中期T3 航站楼投产的成本增量以及对利润的拖累。

    　　盈利预测与估值

考虑公司国际线流量仍在较快增长，我们小幅上调公司25-27 年归母净利润(0.5%/0.4%/0.5%)至22.07/26.97/30.86 亿元，对应EPS 为0.89/1.08/1.24元。基于DCF 折现法，给予目标价36.60 元（WACC 为10.5%不变，永续增长率2.0%，目标价前值36.50 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期。