中青旅(600138)：业务结构调整影响利润表现

中青旅发布三季报：Q3 实现营收31.61 亿元（yoy+17.21%，qoq+12.42%），归母净利5397.86 万元（yoy-32.94%，qoq-46.32%）。2025 年Q1-Q3 实现营收80.27 亿元（yoy+13.89%），归母净利1.21 亿元（yoy-21.06%），扣非净利1.12 亿元（yoy-26.32%）。Q3 景区主业受人次下滑影响经营承压，旅行社业务、策略性投资业务表现相对稳健。展望未来，公司景区主业正通过举行各主题系列活动、拓展会议会展活动等积极迭代盈利模式，文旅综合服务业务有望随跨境游热度提升及展会需求持续回暖实现更优增长。维持“增持”评级。

景区主业受竞争及雨季影响客流下滑

受7 月南方降水及周边市场竞争加剧影响，Q3 乌镇接待游客192.97 万人次/yoy-10.91%，其中东栅/西栅接待游客55.6/137.37 万人次，我们估计人次分别同比-5.8%/-12.8% ； 对应乌镇公司Q3 营业收入4.28 亿元/yoy-8.15%，净利润0.89 亿元/yoy-20.36%。古北水镇受暴雨极端天气影响于7 月28 日至8 月9 日暂停营业，Q3 接待游客19.77 万人/yoy-50.77%，营业收入0.86 亿元/yoy-44.29%，净亏损0.6 亿元。公司持续挖掘城市更新市场机会，国庆期间黄冈遗爱湖东坡文化夜游项目正式启幕，文旅融合轻资产输出业务稳步推进。

旅行社业务延续较优表现，其余业务经营表现分化从业务板块来看，1）文旅综合服务业务方面，25Q3 中青博联营收4.62 亿元/我们估计同比-14.8%，录得净利润0.16 亿元。旅行社业务方面，公司快速调整产品结构、多维度升级产品内容，推出百余款设计新颖/体验独特的创新旅游线路，深耕高附加值、高品质产品，稳步推进入境签证业务体量及质量上的优势，Q3 旅行社业务持续保持盈利。酒店业务方面，因前期关停部分亏损门店，25Q3 营收和净利润同比下降。2）策略性投资业务：IT 硬件代理、系统集成业务、中青旅大厦租赁业务持续为公司提供收入及利润贡献，表现相对稳定。

业务结构调整下毛利承压，运营效率持续提升

    　　Q3 公司毛利率19.3%/yoy-4.2%，受业务结构变动影响毛利率表现承压。

Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别达6.9%/5.3%/0.1%，同比分别-1.6pct/-0.6pct/持平，精细化管理持续提升运营效率，费用率端同比延续善趋势。（1H25 公司销售/管理/研发费用率分别为7.2%/6.4%/0.1%，同比分别-2.4pct/-0.7pct/持平）。

盈利预测与估值

考虑公司收入结构变动，高毛利业务收入表现承压，各业务盈利能力有所分化，我们下调公司25-26 年归母净利润至1.39/1.68 亿元（较前值分别-47%/-47%），对应EPS 为0.19/0.23 元。同步引入2027 年盈利预测，预计27 年公司录得归母净利润2.29 亿元/yoy+36%。考虑公司正积极精进运营效率、挖掘业务新增长点，我们预期短期内公司仍处业绩修复通道、27年起有望重启利润端增长，参考可比公司iFind 一致预期27 年PE 21 倍，削减溢价率，给予公司27 年33 倍PE，目标价为10.56 元（前值11.16 元，对应25 年31 倍PE）。