凤凰传媒(601928)：Q3收入下滑 管理费用率提升

公司发布三季报：25 年前三季度实现总营业收入91.59 亿元（yoy-4.20%）；归母净利润17.01 亿元（yoy+26.64%）；扣非后净利润15.68 亿元（yoy+19.96%）。Q3 单季度实现营收20.46 亿元（yoy-11.98%），归母净利润1.15 亿元（yoy-3.30%），扣非后归母净利0.54 亿元（yoy-44.39%）。

Q3 收入有一定下滑，主因市场化教辅规范化带来影响。Q3 利润总额增速为-31.28%；若再剔除信用减值、资产减值冲回处理及投资净收益变动后，25Q3 内生利润下滑30.36%，主因收入下滑及管理费用率提升。

Q3 毛利率提升，管理费用率增加显著

Q3 毛利率37.14%，同增4.75pct，主因出版成本控制较好，发行环节自主开发产品占比提升。费用率方面，Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为17.10%/19.41%/0.67%/-3.73%，同比+0.48/+5.14/+0.48/+0.17pct，环比+5.53/+9.24/+0.36/-1.49pct，我们认为管理费用率增加显著，主因折旧提高。

    　　着力打造智能平台，数字化水平不断提升

公司坚持技术赋能，打造数字化智能平台。公司推进凤凰智灵平台四期建设，开发选题助手、营销功能专区、智能体搭建、个人知识库等功能。实现凤凰一站式服务平台小程序上线，整合公司出版、发行、数字化板块优质平台、产品、资源，可为读者便捷提供资讯、阅读、购买等一站式服务。同时，公司推动人工智能教育课程、实训平台、实验室开发，整合凤凰教育版权资源与学科网全量题库，打造智羚学伴、教伴等教学智能化产品矩阵，支撑学生个性化学习，服务教师精准化教学。公司于半年报指引上半年智羚学伴等项目上线并推广，秋季将落地100 所试点学校。

    　　着眼新场景，布局多元产品矩阵

公司打造凤凰新媒体营销矩阵，推进多平台布局。凤凰书苑、凤凰易学、凤凰职教云平台等用户覆盖率持续提升；“凤凰职教”、“七彩语文”、“译林出版社”、“青鸟新知”等一批新媒体子品牌影响力居于行业前列；学科网已发展成为国内权威专业的教育信息化内容提供商，收入利润持续快速增长；职教公司适应国家职业教育改革的需求与教学要求，依托培训评价组织打造“1+X 项目”品牌；公司还发布智羚学伴、职业教育数字教材出版与服务、沉浸式VR 全感体验、凤凰新华政企知识文化服务拓展等11 个创新项目。

    　　盈利预测与估值

考虑公司Q3 收入和归母净利润增速大幅下滑，我们下调25-27 年归母净利润预测至19.04/18.31/18.41 亿元（前值为22.42/23.10/22.74 亿元），调整比例为-15.08%/-20.74%/-19.04%。根据相对估值法，25 年可比公司Wind一致预期PE 均值11.2X（前值为12X），考虑公司数字化转型不断深入，AI 应用有望赋能主业，给予公司25 年14.0X PE 估值，目标价为10.47 元（前值13.20 元，对应25 年15.0X PE）。维持“买入”评级。

    　　风险提示：毛利率提升不及预期、纸张成本上升。