昭衍新药(603127)：新签持续提速 期待收入端后续改善

公司1-3Q25 实现收入/归母净利9.85/0.81 亿元（yoy-26.2%/同比转正），公司1-3Q25 收入同比下滑主因历史期国内新签订单量价承压，但期内资金管理收益及生物资产公允价值变动积极提振公司利润端表现；公司3Q25 实现收入/归母净利3.16/0.20 亿元（yoy-34.9%/-80.1%），整体业绩静待修复。

截至3Q25 公司整体在手订单金额约25 亿元（截至1H25 为约23 亿元），1-3Q25 累计新签订单金额约16.4 亿元（yoy+17.1%），其中3Q25 新签订单金额yoy+24.0%，新签订单趋势进一步提速，期待公司收入端后续改善。

考虑公司海内外业务能力持续提升，叠加行业需求积极改善，看好公司业务中长期成长空间。公司A、H 股均维持“买入”评级。

    　　期待毛利率后续修复，现金流水平显著改善

公司1-3Q25 毛利率为21.6%（yoy-5.9pct），我们推测主因历史期国内新签订单量价短期承压叠加部分毛利率较高的长周期项目到24 年底已结项，期待后续伴随业务整体改善而有所修复。公司1-3Q25 销售/管理/研发费用率分别为2.2%/21.7%/6.5%（yoy+0.8/+4.0/+1.2pct），公司收入规模短期下降但费用保持投入，公司三大费用率有所提升。公司1-3Q25 经营性现金流量净额2.66 亿元（yoy+38.5%），现金流水平显著改善。

看好公司核心业务在行业需求回暖背景下重回增长轨道1）药物非临床研究服务：我们推测1-3Q25 板块收入有所下降，主因历史期国内行业新签订单量价有所承压。公司药物非临床研究服务能力行业领先，并积极拓展小核酸、ADC 等新分子项目；考虑行业需求已呈边际回暖态势，看好公司核心业务积极获益并重回收入增长轨道。2）其他业务：公司稳步推进临床服务、实验模型供应等业务能力建设，看好公司其他业务积极贡献业绩增量。

看好公司海内外业务均呈现积极向好态势

1）国内：我们推测1-3Q25 国内收入在历史期国内签约订单量价承压背景下有所下滑；考虑公司非临床安评核心业务竞争力高，叠加国内行业需求在创新药BD 出海交易热情高涨、IND 数量持续上升等背景下持续复苏，看好公司国内业务边际改善。2）海外：公司离岸外包业务竞争力持续提升，子公司Biomere 整体发展稳健，看好公司25 年海外收入整体呈现向好趋势。

    　　盈利预测与估值

综合考虑行业需求复苏传导至公司业绩确认仍存一定周期及公司最新费用投入强度趋势，我们下调公司收入增速、毛利率预测并调整费用率预测，预计公司25-27 年归母净利润为2.11/3.42/4.42 亿元（ 相比前值调整-28%/-5%/-1%）。公司为国内非临床安评行业龙头，行业竞争力高且积极强化海外业务能力，给予A/H 股26 年89x/55x PE（A/H 股可比公司Wind一致预期均值69x/47x），对应目标价40.67 元/27.46 港币（前值37.02 元/27.34 港币，对应A/H 股26 年77x/52x PE vs 可比公司均值61x/45x PE）。

风险提示：下游需求释放不达预期，科研技术人才流失，新业务拓展风险。