山西汾酒(600809)2025年三季报点评：全国化布局加速 业绩韧性足

事件：公司于10 月30 日发布2025 年三季报，25Q1-3 公司分别实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润329.24/114.05/114.11 亿元，分别同比+5.00%/+0.48%/+0.53%。经测算，25Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润89.60/28.99/28.95 亿元，同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。行业调整期，公司业绩韧性显著优于同业。

汾酒系列占比提升，省外南下持续招商实现汇量增长，渠道结构优化后开启招商补位工作。分产品看：25Q3 酒类主营合计营收89.43 亿元，同比+4.08%，其中汾酒收入87.81 亿元，同比+4.97%，青花+玻汾品牌韧性足。其他酒（竹叶青+杏花村）收入1.63 亿元，同比-28.56%。汾酒占比环比增加1.10pcts 至98.18%，公司坚持以”青花30 及以上+青花20+老白汾+玻汾”四大系列为核心的“四轮驱动”产品矩阵，力争实现玻汾控量，老白汾上量，青花20 放量，青花26 及以上增量。分区域看：25Q3 山西省内/省外分别实现营收22.73/66.71 亿元，同比-35.18%/+31.14%，逆周期下省内结构拉升战略受阻，单三季度省内占比环比-9.87pcts 至25.41%。省外长江以南的机会型市场逐步完善县级空白市场招商，拓展终端数量，结合市场实际开展具有当地特色的消费培育和终端促销活动，分渠道看：25Q3 代理/团购电商直销分别实现营收82.57/6.87 亿元，同比-0.37%/+124.93%。经销商数量上：25Q3 末经销商数量总计4359 家，Q3期间净增加365 家（下同），其中汾酒省内572 家/净增19 家；汾酒省外2872家/净增259 家；其他酒省内225 家/净增15 家；其他酒省外690 家/净增72家。经历Q2 经销商优化清退后，Q3 开启招商补位工作，后续渠道效率有望边际提升。

毛利率环比修复，下行期动态调整费投力度和节奏，Q3 营业税金及附加拖累盈利中枢。25Q1-3/25Q3 毛利率分别为76.10%/74.63% ， 同比+0.07/+0.33pcts。毛利环比Q2 修复主因年内玻汾配额前置，Q3 玻汾占比降低后毛利率水平恢复。25Q1-3 销售/管理费用率分别为10.00%/2.91%，同比+0.73/-0.28pcts，25Q3 分别为10.17%/3.86%，同比-0.37/-0.56pcts，需求收缩期公司适时调整费投节奏，稳价保利润。25Q1-3/25Q3 税金及附加率分别为16.41%/16.57%，同比+1.21/+1.95pcts。25Q1-3/25Q3 归母净利率分别为34.64%/32.36%，同比-1.56/-1.78pcts。

投资建议：公司业绩韧性强，逆周期下增长路径清晰：产品端“四轮驱动”全价格覆盖，区域上省内向上拉结构，省外南下拓宽度。预计25-27 年分别实现营收373/392/421 亿元，同比+3.5%/+5.3%/+7.5%，归母净利润123/132/143亿元，同比+0.8%/+6.8%/+8.7%，当前股价对应PE 为19/18/16 倍，维持“推荐”评级。