山煤国际(600546)：Q3利润总额环比大增 去库致销量大增

　　Q3 利润总额环比大增，去库致销量大增，维持“买入”评级

公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营业收入153.32 亿元，同比-30.20%；实现归母净利润10.46 亿元，同比-49.74%；实现扣非后归母净利润10.88 亿元，同比-50.23%。单季度看，Q3 公司实现营业收入56.73 亿元，环比9.98%；实现归母净利润3.91 亿元，环比-2.18%；实现扣非后归母净利润4.06亿元，环比-1.69%。Q3 归母净利润环比小幅下滑，主要受所得税费用及少数股东损益增加影响，而公司利润总额环比大幅增长72.7%至12.02 亿元。考虑到公司Q3 销量大幅提升，去库存进展顺利，我们维持2025-2027 年公司盈利预测，预计2025-2027 年公司实现归母净利润为15.4/17.9/20.1 亿元， 同比-32.3%/+16.3%/+12.4%；EPS 分别为0.77/0.90/1.01 元；对应当前股价PE 为14.3/12.3/10.9 倍。公司经营基本面稳健，且承诺维持高水平分红，投资价值凸显，维持“买入”评级。

Q3 自产煤销量大增，销售结构变化致均价成本双降

Q3 销量环比大增，去库存效果显著：2025 年前三季度公司原煤产量2664.14 万吨，同比+8.73%；自产煤销量1981.99 万吨，同比+5.31%。单季度看，2025Q3原煤产量882.02 万吨，环比+0.98%；自产煤销量947.43 万吨，环比+59.77%。

销量大增主要系公司抓住迎峰度夏旺季需求，并积极创新营销模式，成功实现降库存目标。公司库存已由二季度末的约383 万吨降至三季度末的170-180 万吨，并计划于年底恢复至年初约32 万吨的水平。 销售结构变化致均价承压：2025Q3公司自产煤吨煤售价为458 元/吨，环比-13.27%。售价下降主要因销售结构变化，为弥补前期销量及去库存，Q3 动力煤销量占比大幅提升。Q3 自产煤销量中，动力煤为723 万吨，冶金煤为224 万吨。 吨煤成本受益于结构优化，毛利率环比改善：2025Q3 公司自产煤吨煤成本为230.7 元/吨，环比-16.94%。成本下降同样主要受低成本动力煤销量占比提升影响。得益于成本降幅大于价格降幅，Q3 自产煤毛利率为49.62%，环比提升2.23 个百分点。 贸易煤业务受政策影响收缩：

2025Q3 公司贸易煤销量267.86 万吨，环比-38.07%。销量下降主因是5、6 月份接到政府部门窗口指导要求严控进口煤。

强化项目环保建设，分红比例有望维持高水平强化项目建设环保升级：河曲露天等5 座煤矿通过了国家一级安全生产标准化矿井初验；顺利完成所属矿井长春兴煤业矸石生态回填等环保项目，同时积极开展绿色矿山创建，2025H1 共有经坊煤业等5 座煤矿完成现场验收，公司生态环保主要指标持续向好。高分红长期投资价值凸显：2024 年公司每股派发现金红利0.69 元/股（含税），分红比例为60.3%，同比+30.05pct，分红比例望维持高水平，按2025 年10 月31 日收盘价计算，当前公司股息率为6.25%。