国投电力(600886)：火电盈利增长抵消部分来水偏枯影响

国投电力发布三季报： 3Q25 实现营收148.76 亿元（ yoy-13.98%，qoq+18.29%），归母净利27.23 亿元（yoy-3.94%，qoq+58.62%），归母净利润位于我们预期的22.30-27.62 亿元的上区间。1-9M25 实现营收405.72 亿元（yoy-8.61%），归母净利65.17 亿元（yoy-0.92%），扣非净利65.01 亿元（yoy+2.35%）。看好雅砻江水风光一体化发展，维持“买入”评级。

1-9M25 火电入炉标煤单价下行带动利润同比增长3Q25 公司火电上网电量同比-18.61%至123.20 亿千瓦时，其中国投钦州发电/国投钦州二电/湄洲湾电力上网电量同比下降29.89/13.70/33.45%至18.78/6.00/30.58 亿千瓦时，主要受到广西等南方省份来水同比偏丰，水电挤压火电发电量影响。1-9M25，公司火电上网电量累计为331.10 亿千瓦时，同比-20.44%。由于2025 年中长期电力交易价格同比下降，1-9M25 公司火电量价承压，但得益于市场煤价快速下降，公司沿海电厂现货煤采购比例较高，入炉标煤单价同比大幅下降促使公司火电板块利润同比增长。

雅砻江水电3Q25 来水同比偏枯，但对其4Q25 盈利保持乐观3Q25，雅砻江水电上网电量同比-16.03%至281.65 亿千瓦时，主要是雅砻江流域主汛期来水同比偏枯；1-9M25，雅砻江水电上网电量为709.32 亿千瓦时，同比-0.78%。根据我们统计的四川水文水资源勘测中心数据，截至10/31，雅砻江二滩和锦屏一级水电站水位同比偏低，我们预计4Q25 雅砻江水电发电量同比或有一定压力。但雅砻江水电4Q24 由于所得税一次性补缴，归母净利润偏低，我们预计雅砻江水电4Q25 归母净利润在电量压力下仍有望同比大幅增长。

新能源盈利暂承压背景下，公司新增新能源装机节奏放缓1H25，公司新增风电/光伏/储能装机容量9.98/7.05/6.96 万千瓦；3Q25，公司无新增新能源装机容量，投产节奏显著放缓，我们认为主要受市场化推进过程中，新能源项目上网电价暂承压，盈利能力下降影响。1-9M25，公司风电/光伏上网电量分别同比增加1.57/38.13%至50.62/49.28 亿千瓦时。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司2025-27 年归母净利润预期72/75/78 亿元。基于26E 火电归母净资产/清洁能源归母净利74.38/67.99 亿元，参考火电/清洁能源可比公司26E PB/PE Wind 一致预期1.1/17.5x，考虑公司沿海火电在煤价下行周期燃料成本控制能力更强，来水波动属于天然因素，仍看好两河口多年调节水库为下游带来增发效益，给予公司火电/清洁能源1.3/19.0x 26E PB/PE，目标市值1389 亿元，目标价17.35 元（前值16.67 元基于火电/清洁能源1.2/19.0x 25E PB/PE）。

    　　风险提示：入炉标煤单价高于预期，上网电价低于预期，新能源新增装机低于预期，来水不及预期，利用小时数低于预期。