海澜之家(600398)：25Q3公司营收小幅增长 京东奥莱拓店持续

营收小幅增长，归母净利润单季同比改善。海澜之家发布2025 年三季报。年初至25Q3，公司实现营收155.99 亿元，同比+2.23%，实现归母净利润18.62 亿元，同比-2.37%，归母净利率同比-0.56pct 至11.94%，毛利率同比+0.58%至45.17%；25Q3 单季，公司实现营收40.33 亿元，同比+3.71%，实现归母净利润2.82 亿元，同比+3.95%，归母净利率同比+0.02pct 至6.99%，毛利率同比-1.04%至41.77%。

25Q1-Q3 公司线下渠道营收同比+6.4%。分品牌看，年初至25Q3 海澜之家系列实现营收108.49 亿元，同比-3.99%，但毛利率同增2.35pct 至47.68%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC 业务并表后，其他品牌年初至25Q3 实现营收24.13 亿元，同比+37.19%；年初至25Q3 海澜团购定制系列营收同增28.75%至18.82 亿元，营收增速较快。分渠道看，年初至25Q3 公司线上渠道实现营收30.93 亿元，同比-3.30%，营收占比及毛利率同比均有小幅下降，线下渠道同期实现营收120.52 亿元，同比+6.44%，驱动公司营收小幅增长。

阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics 等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas 及Adidas Neo 开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024 年9 月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，2025 年三季度京东奥莱于7 月/8 月/9 月分别开出7 家/13 家/3 家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。

盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别24.68 亿元/27.97 亿元/30.99亿元，同比分别增长14.34%/13.33%/10.79%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。