乐鑫科技(688018)：毛利率快速提升 生态场景持续渗透

公司公告:2025 年前三季度，公司实现营业收入19.12 亿元，同比增加30.97%;实现归母净利润3.77 亿元，同比增加50.04%。25Q3 公司实现单季度营业收入6.67亿元，同比增加23.51%;单季度实现归母净利润1.16 亿元，同比增加16.11%，整体业绩符合预期。

业绩符合预期，毛利率快速提升。公司23Q3 单季营收为6.67 亿元，同比增长23.51%，环比小幅下降3.05%，这主要源于第二季度受"国补"政策拉动导致基数较高。其中，前三季度盈利能力方面表现尤为突出，综合毛利率提升至46.17%，同比提升3.36 个百分点；而25Q3 单季度毛利率更是达到47.97%，创下新高，同比提升5.83 个百分点，环比提升1.28 个百分点。这一增长主要得益于产品结构优化和云服务价值提升，硬件产品中嵌入的软件价值被纳入定价体系，推动了整体毛利率上行。前三季度研发费用率同比下降1.17 个百分点至22.14%? 业务结构多元布局，产品结构稳定。从业务结构来看，公司多元化战略成效显著。智能家居领域仍是核心收入来源，但非智能家居应用（如工业、医疗等泛IoT场景）展现出更高增速。产品结构方面，模组及开发套件收入占比60.47%，芯片收入占比38.89%。销售渠道以直销为主，占比71.5%， 经销占比28.5%。公司依托全球开发者社群生态优势，海外市场持续拓展，同时通过自研RISC-V 处理器产品线强化本土竞争力。开发者生态建设成果显著，GitHub 上ESP32 开源项目累计达11.5 万个， 日均新增152 个项目，较上半年日均123 个的增长速度明显提升，显示出生态活力的持续增强。

客户合作多元发展，海外收入占比超7 成。公司2025 年上半年境内收入占比71.76%，境外收入占比28.24%，公司采取全球化布局策略。报告期内，公司成功入选"中国智能制造百强企业"榜单， 并与德国博世集团达成战略合作，共同开发面向工业4.0 的下一代智能传感器解决方案。同时，公司联合国际半导体产业联盟发起"绿色芯片倡议"，推动行业低碳技术标准制定，获得工信部专项政策支持。在研发投入方面，公司持续加大力度，研发人员数量达620 人，同比增长14.39%。

资产状况保持健康，资产负债率仅为12.74%，经营活动产生的现金流量净额3.1 亿元，同比大幅增长238.32%，每股经营性现金流达1.98 元，同比增长142.24%，财务结构稳健。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为26.22/31.99/38.52 亿元，对应增长为30.6%/22.0%/20.4%。2025-2027 年净利润为5.40/6.84/8.74 亿元，对应增长为59.0%/26.9%/27.7%，对应PE 为51.33/40.46/31.69，维持“推荐”评级。