山西汾酒(600809)2025年三季报点评：稳居头部阵营 彰显品牌韧性

事件。公司发布2025 年三季报：25Q1-Q3 公司实现营业总收入329.2 亿元，同比+5.0%，归母净利润114.0 亿元，同比+0.5%，扣非净利润114.1 亿元，同比+0.5%；其中Q3 单季实现营业总收入89.6 亿元，同比+4.1%，归母净利润29.0 亿元，同比-1.4%，扣非净利29.0 亿元，同比-1.6%。行业承压下保持稳健增长，营收及净利润规模均达历史峰值。

中高端系列逆势增长，全国化战略成效显著。分产品：25Q3 汾酒/其他酒类产品收入同比分别+5.0%/-28.6%，其中汾酒占总营收比重同比+0.8pct 至98.2%，中高端青花系列增长较快，市场份额逆势提升，成为收入核心支撑，有效对冲行业价格波动风险。分区域：25Q3 公司省内/省外营收分别同比-35.2%/+31.1%，省外延续增长态势，营收占比同比+15.4pct 至74.6%，其中长三角、珠三角等区域增长显著。分渠道：25Q3 公司代理/直销、团购及电商平台营收分别同比-0.4%/+124.9%，代理渠道仍为主力，直销和电商等新渠道增长迅速，成为公司渠道结构优化的亮点。

税金致净利率小幅下滑，合同负债保持良性。25Q3 公司毛利率同比+0.3pct 至74.6%，同期销售/管理/期间费用率分别同比-0.4pct/-0.6pct/-0.9pct。尽管毛利率小幅提升，费用率管控良好，但受税金及附加占比同比+2.0pct 影响，25Q3 公司归母净利率同比-1.8pct 至32.4%。回款方面：25Q3 末合同负责为57.8 亿元，环比-2.0 亿元；25Q3 销售收现为83.4 亿元，同比-2.5%，回款表现相对稳健。

坚定围绕“123 复兴纲领”，扎根中国酒业第一方针。公司在发展第一阶段（2022-2024 年）已实现转型与管理升级，营收重回行业前三，成功完成目标。25 年为公司发展第二阶段的第一年，前三季度公司分别在高端化、全国化及年轻化战略上均取得持续性成果，领先地位有望延续。

盈利预测与投资建议： 我们预计2025-2027 年公司收入为374.5/393.1/416.6 亿元，归母净利润分别为122.9/126.6/132.7 亿元，对应EPS 分别为10.08/10.38/10.87 元（前值为10.46/11.11/12.01 元）。我们给予公司26 年20xPE（此前给予公司25 年20xPE），目标价由210 元下调至208 元，我们认为在当前产业调整阶段，汾酒凭借其清晰的战略定位、强大的产品矩阵和高效的全国化运营，具备在行业分化中进一步提升市场份额的坚实基础，维持“优于大市”评级。