三棵树(603737)：零售加速 业绩释放

事件：三棵树发布2025 三季报。公司2025 年前三季度累计实现营收93.92 亿元，同比增长2.69%，实现归母净利润7.44 亿元，同比大幅增长81.22%，其中政府补助等非经常性损益金额1.79 亿元，去年同期为1.61亿元，扣非后归母净利润5.65 亿元，同比增长126.37%。单三季度来看，公司取得营收35.75 亿元，同比增长5.62%，实现归母净利润3.08 亿元，同比增长53.64%，扣非后归母净利润2.72 亿元，同比增长60.11%。

家装墙面漆、基辅材板块显韧性。分品类来看，1）家装墙面漆：单Q3 公司家装墙面漆实现收入9.17 亿元，同比增长18.09%，其中销量15.96 万吨，同比增长28.48%，销售均价5.74 元/公斤，同比下跌8.09%，但今年以来零售产品价格基本企稳，马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态的加速发力是公司零售业务增长的核心引擎。2）基辅材：单Q3 公司基辅材实现收入11.18 亿元，同比增长12.83%，其中销量97.56 万吨，同比增长22.13%，销售单价1.15 元/公斤，同比下降7.62%，与产品结构变化等因素有关，提升基辅材销售配套率系公司后续重点业务方向之一。3）工程墙面漆：单Q3 公司工程墙面漆收入11.09 亿元，同比小幅下滑2.91%，其中销量32.78 万吨，同比微增0.07%，销售单价3.38 元/公斤，同比下降2.98%，随着工业厂房、市政公建等非地产业务销售的增长，工程板块降幅逐步收窄。4）防水：防水业务分为防水卷材和防水涂料，单Q3 公司防水卷材取得收入2.55 亿元，同比缩减28.62%，反映出防水行业需求持续承压；而防水涂料单Q3 实现收入3.21 亿元，同比增长62.61%，防水涂料板块随着公司零售建筑涂料主业继续向好。

零售转型持续推进带动公司毛利率稳步上升。2025Q3 公司综合毛利率33.57%，今年以来毛利率呈现逐季上升走势，推测与相对高毛利的零售业务占比持续提高有关。费用率方面，2025Q3 公司期间费用率21.04%，同比减少0.89pct；其中销售/研发/财务费用率分别为13.05%、1.85%、0.93%，分别同比减少0.78pct、0.15pct、0.33pct，管理费用率5.2%，同比增加0.37%，通过控制人员规模、提升人效等方式，公司降本控费效果持续显现，对净利率改善有所助益。对应2025Q3 公司销售净利率8.28%，已处在相对合理区间，但仍有进一步提升空间。

经营质量优异。截至2025Q3 末公司经营性现金流量净额10.88 亿元，同比增长18.73%，净利润现金含量1.49，现金流状况良好。截至Q3 末公司应收账款及票据、其他应收款、合同资产合计总额38.78 亿元，同比缩减22.39%，风险管控持续加强，整体经营质量不断改善。

盈利预测与投资建议：三棵树是内资建筑涂料龙头品牌，中短期来看依托马上住、美丽乡村及艺术漆三大零售新业态的重点布局，叠加费用端的持续管控，公司业绩有望呈现出较强成长性。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为9.5 亿元、12.8 亿元、16.2 亿元，对应估值分别为34 倍、26倍、20 倍，维持“买入”评级。