山西汾酒(600809)：经营韧性突出 全国化布局加速

事件：公司发布2025 年前三季度报告，公司25Q1-3 实现营业总收入329.24 亿元，同增5.00%，实现归母净利润114.05 亿元，同增0.48%，实现扣非归母净利润114.11亿元，同增0.53%；单25Q3 公司实现营业总收入89.60 亿元，同增4.05%，实现归母净利润28.99 亿元，同减1.38%，实现扣非归母净利润28.95 亿元，同减1.61%。结合合同负债来看，公司2025Q3 营业总收入+合同负债变动为87.58 亿元，同增4.76%，销售收现来看，公司2025 年前三季度实现销售收现290.74 亿元，同减3.58%，单25Q3 实现销售收现83.43 亿元，同减1.61%。

青花与玻汾发力，汾酒系列实现稳健增长。分产品来看，2025 年前三季度汾酒系列实现营收321.71 亿元，同增5.54%，其中单三季度实现营收87.81 亿元，同增4.97%；三季度销售占比同比提升0.83pcts 至98.18%。我们预计主要系玻汾进度较快的同时，青花系列实现稳健增长。前三季度其他酒类实现营业收入6.47 亿元，同减15.88%，其中单三季度实现营业收入1.63 亿元，同减28.56%。分渠道来看，前三季度代理渠道实现营业收入307.76 亿元，同增5.03%，直销、团购、电商平台实现销售收入20.42亿元，同增4.68%。

品牌力提升，省外青20 与玻汾加速汾酒全国化。省内外拆分来看，2025 年前三季度省内市场实现销售收入110.05 亿元，同减7.52%，其中单三季度省内市场销售收入22.73亿元，同减35.18%；省外市场前三季度实现销售收入218.13 亿元，同增12.72%，三季度省外市场销售收入66.71 亿元，同增31.14%，三季度省外市场销售占比同比提升15.39pcts 至74.59%。省外市场强势增长，我们认为主要系公司品牌力提升，省外市场在青20 与玻汾带动下表现较好，省内市场仍处于库存去化过程中。

产品结构带动毛利率提升。利润率来看，前三季度公司销售毛利率为76.10%，同增0.07pcts，其中单三季度销售毛利率同比提升0.34pcts 至74.63%，我们认为主要系青花20 放量带动产品结构提升所致。前三季度公司销售净利率同减1.45pcts 至34.78%，单三季度销售净利率同减1.45pcts 至32.66%。费用率方面来看，前三季度公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为16.41%、10.00%、2.91%，分别同比+1.22pcts、+0.73pcts、-0.29pcts，其中单三季度公司税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为16.57%、10.17%、3.86%，分别同比+1.95pcts、-0.37pcts、-0.57pcts。

盈利预测：维持“买入”评级。随着白酒行业进入调整期，公司品牌力优势凸显，考虑到公司前三季度业绩表现及白酒需求复苏进程相对缓和，我们调整盈利预测，预计2025-2027 年公司收入分别为371.89、393.48、425.60 亿元（2025-2026 年前值为417.77、470.79 亿元），同比增长3%、6%、8%；净利润分别为123.19、131.10、143.26 亿元（2025-2026 年前值为140.11、159.89 亿元），同比增长1%、6%、9%，对应EPS 分别为10.10、10.75、11.74 元，对应PE 分别为19、18、16 倍，重点推荐。