欧派家居(603833)：行业仍处探底阶段 利润率高基数下略有承压

　　报告摘要

事件：披露三季报，Q3 利润端承压。25Q1-3 实现营业收入132.14 亿元，同比-4.79%；实现归母净利润18.32 亿元，同比-9.77%；扣非后归母净利润17.12 亿元，同比-2.9%。

    　　实现营业收入49.73 亿元，同比-6.1%；实现归母净利润8.14 亿元，同比-21.79%；扣非后归母净利润7.69 亿元，同比-22.03%。

毛利率高基数下同比回落。25Q1-3 毛利率同比+1.65pcts 至37.19%；销售净利率同比-0.78pcts 至13.88%。期间费用率同比-0.57pcts 至19.14%；其中，销售费用率-0.56pcts 至9.59%；管理费用率同比+0.28pcts 至6.94%；研发费用率同比+0.26pcts至4.97%；财务费用率同比-0.55pcts 至-2.36%。25Q3 毛利率同比-1.59pcts 至38.77%；销售净利率同比-3.32pcts 至16.36%。期间费用率同比+2.82pcts 至18.81%；其中，销售费用率+0.5pcts 至8.64%；管理费用率同比+0.23pcts 至6.33%；研发费用率同比+0.15pcts 至4.59%；财务费用率同比+1.94pcts 至-0.75%。25Q3 盈利能力同比有所回落，主要系去年同期高基数影响，毛利率仍保持在相对高位。

分渠道看，零售渠道降幅低于大宗渠道。

1） 零售渠道：25Q1-3 经销渠道收入99.34 亿元，同比-4.42%，毛利率37.66%，同比+2.07pcts；直营渠道收入5.50 亿元，同比+4.11%，毛利率57.93%，同比+1.69pcts。25Q3 经销渠道收入38.03 亿元，同比-4.9%；直营渠道收入1.96 亿元，同比+1.5%。门店数量方面，截至25Q3 末公司门店数量合计7480 家（上年末为7813 家），其中欧派品牌门店数量4769 家（上年末为5130 家）。

2） 大宗渠道：25Q1-3 收入20.66 亿元，同比-11.99%，毛利率28.41%，同比+0.80pcts。25Q3 收入7.36 亿元，同比-13.3%。

    　　分品类看，厨柜今年以来降幅逐季收窄。

1） 橱柜：25Q1-3 收入38.35 亿元，同比-4.8%，毛利率31.96%，同比+1.34pcts；25Q3 收入14.28 亿元，同比-2.9%，降幅逐季收窄。

    　　2） 衣柜及配套：25Q1-3 收入67.86 亿元，同比-5.58%，毛利率43.75%，同比+2.87pcts；25Q3 收入25.48 亿元，同比-8.0%。

3） 卫浴：25Q1-3 收入7.87 亿元，同比-1.57%，毛利率30.38%，同比+1.37pcts；25Q3 收入2.87 亿元，同比-3.2%。

4） 木门：25Q1-3 收入7.83 亿元，同比-5.07%，毛利率28.32%，同比+1.57pcts；25Q3 收入3.31 亿元，同比+1.0%。

存货周转效率提升。25Q1-3 实现经营现金流27.44 亿元，同比+1.61%；25Q3 经营现金流10.77 亿元，同比-25.75%。净营业周期6.28 天，同比下降2.46 天；其中，存货周转天数23.4 天，同比下降8.23 天；应收账款周转天数25.59 天，同比下降0.87天；应付账款周转天数42.71 天，同比下降6.65 天。

投资建议：短期看，定制行业仍处于探底过程；中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式成长空间充足。根据三季报业绩下调盈利预测，我们预期公司2025-2027年归母净利润为24.3、26.5、28.6 亿元，前值为27.2、29.1、31.5 亿元，对应PE13、12、11X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。