贵州茅台(600519)：经销贡献收入 期待需求逐步改善

　　事件描述

    　　公司发布三季报，2025 年1-9 月公司实现营业总收入1309.04 亿元，同比增长6.32%；归母净利润646.26 亿元，同比增长6.25%。

    　　事件点评

Q3 收入和利润符合预期。25 年前三季度茅台总营收1309.04 亿元，增长6.32%，归母净利润为646.26 亿元，同比增长6.25%，其中25Q3 茅台总营收为398.10 亿，同比增长0.35%，归母净利润192.24 亿元，同比增长0.48%。

    　　业绩总体符合预期，好于真实消费需求。

茅台酒贡献收入增长，经销贡献主要增量，系列酒下滑较大。25Q3 茅台酒营收349 亿，同比增长7%，系列酒营收41 亿，同比下滑34%，延续二季度系列酒下滑趋势，一方面是二季度政策冲击，另一方面也是去历史包袱。

分渠道看，直营渠道收入155 亿，同比下滑15%，其中主要系“i 茅台”收入下滑超过50%，三季度茅台及非标产品价格倒挂线上销售压力较大。25Q3经销收入235 亿，同比增长14%，经销商配合度很高逆势拿了更多的货。

盈利水平保持稳定。25Q1-Q3 净利率/毛利率分别是52.08%/91.29%,同比-0.11pct/-0.24pct，同比，其中25Q3 毛利率91.28%，同比提升0.23pct，销售净利率50.97%，同比持平，毛利率/净利率提升预计主要系茅台酒占比提升所致。25Q3 合同负债77.49 亿，环比增加22.42 亿，同比下滑21.82 亿，仍维持较高水平。

    　　投资建议

当前需求及报表压力仍大，期待后续批价企稳及需求改善。在需求较弱背景下，经销渠道承担了更多的增长任务，在报表降速背景下，下游需求也从二季度以来呈现环比改善，建议持续跟踪批价变化及下游真实需求情况，中长线维度可以择机逐步布局。预计2025-2027 年公司归母净利润904.63 亿、973.20 亿、105.20 亿，EPS 分别为72.24/77.71/84.01元，对应当前股价，2025-2027 年PE 分别为19.8X/18.4X/17.0X，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示

宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。