古井贡酒(000596)：2025Q3业绩降幅扩大 加大费投、纾困渠道

2025Q3 收入同比-52%，降幅环比第二季度扩大。2025Q1-3 公司实现营业总收入164.25 亿元/同比-13.87%，归母净利润39.60 亿元/同比-16.57%；其中2025Q3营业总收入25.45 亿元/同比-51.65%，归母净利润2.99 亿元/同比-74.56%；降幅环比第二季度扩大，我们预计市场动销下滑幅度小于报表端，反映渠道包袱开始逐步去化。

第三季度需求压力延续，预计动销层面大众价位产品表现更优。2025Q3 安徽省内白酒消费场景、需求延续承压，公司以去库存、促动销为主，因此收入下降幅度或大于实际动销。分产品看，我们预计古20 所处价格带受损严重、下滑幅度较大；公司阶段性聚焦古5、古8 等100-200 元大众消费价位；古16 在合肥市区双节宴席表现较好，日常消费流速也相对减慢。分区域看，合肥、亳州等优势市场相对较好；省外市场调整较早，预计环安徽区域降幅逐步企稳。

2025Q3 净利率同比-10.57pcts，主因毛销差拖累。2025Q3 毛利率79.83%/同比+1.96pcts，判断系货折口径调整所致，结合销售费用率同比+16.14pcts 至39.14%，说明公司仍在加大市场费用投入抢夺份额，反扑省内古5/古8，通过宴席政策加码消化库存，由于古5/8 基数较大、费用率提升较多。25Q3 税金及附加/管理费用率分别17.82%/11.81%，同比+0.61/+5.74pcts，收入下滑但员工薪酬等支出具有刚性。

现金流承压明显，需求压力下公司为渠道纾压。2025Q3 销售收现23.23 亿元/同比-57.45%，经营性现金流净额-15.27 亿元/同比-214.46%，我们预计公司放松渠道杠杆，票据以及协议资金占比提升。截至2025Q3 末合同负债13.44 亿元/环比-0.84 亿元/同比-5.92 亿元，判断公司降低经销商回款要求，今年中秋节时点偏晚，公司也适当调整经营节奏。

投资建议：展望2025Q4，预计公司仍以去化库存为主，去年较高基数下收入端延续压力；伴随安徽省内大众消费需求环比修复，公司仍将保持积极的费用投入稳定市场份额；春节动销表现预计继续好于表观。略下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027 年公司收入201.1/205.7/222.2 亿元，同比-14.7%/+2.3%/+8.0%（前值同比-2.4%/+5.0%/+10.0%）；预计归母净利润45.1/45.6/50.4 亿元，同比-18.2%/+0.9%/+10.6%（前值同比-1.7%/+6.2%/+12.8%），当前股价对应25/26年18.7/18.5 倍P/E。展望中长期，1）公司在调整阶段灵活调整产品策略夯实大众价位份额，省内龙头地位稳固，仍掌握白酒消费升级定价权；2）公司精细化渠道管理能力突出，营销队伍专业性较强，伴随全国层面需求逐步复苏仍有较大省外扩张空间；3）推出轻度古20、草本酒等培育年轻化趋势，维持“优于大市”评级。