微电生理(688351)：海外收入快速增长 创新单品稳步推进

事件：2025 年10 月28 日，公司发布2025 年第三季度报告：2025 年前三季度，公司实现营业收入3.36 亿元，同比增长15.65%；归母净利润0.42 亿元，同比增长0.46%，增速较慢主要系非主营收益影响；扣非归母净利润0.24 亿元，同比增长3298%。其中，公司第三季度实现营业收入1.13 亿元，同比增长21.78%；归母净利润0.09 亿元，同比降低62.56%；扣非归母净利润0.03 亿元，同比增长294.70%。

自研PFA 预计年内获批，ICE、RDN 被纳入绿色通道国内电生理行业手术量中，室上速增长率相对较低，房颤手术量预计有双位数增长。参股公司商阳医疗的 PFA 产品已于今年 4 月正式获批上市。目前该产品全国挂网工作已基本完成，商业化手术正逐步落地推进，临床手术反馈良好，有望快速放量。公司自研压力脉冲 PFA 产品已向国家药监局提交注册申请，预计将在年内获批。参股公司商阳医疗的二代纳秒脉冲产品，目前已完成临床入组，正处于随访阶段。此外，公司 ICE 产品已向国家药监局提交注册申请，公司 ICE 和 RDN 产品均已被纳入国家绿色通道创新产品范畴。

海外业务高速增长，冷冻消融在欧洲完成首台商业化手术海外市场分为欧洲、中东及非洲（含部分中亚、东欧国家）、拉美、亚太四个区域，今年前三季度，前三大区域的市场体量占比相近，增速较高的区域依次为拉美、欧洲、中东及非洲，均保持较高增长态势。产品端，标测和消融等产品形成合力，共同推动海外业务增长。海外手术量中压力导管的使用占比较高。产品注册方面，冷冻全套产品已于今年二季度获得CE 认证，目前已在部分海外市场启动推广，并顺利完成首台商业化手术。

    　　毛利率维稳，费用率下降

2025 年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.30pct 至59.09%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.33%、9.31%、13.60%、-1.25%，同比变动幅度分别为+0.61pct、-0.97pct、-5.84pct、-0.67pct。

    　　研发费用率变动较大主要系研发投入节奏影响。

其中，2025 年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.09%、28.74%、9.38%、13.39%、-0.23%、8.21%，分别变动-1.04pct、+0.85pct、-1.48pct、-6.09pct、-0.51pct、-18.51pct。净利率的大幅变动主要系其他收益影响。

盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027 年公司营业收入分别为4.80/6.25/7.98 亿元，同比增速为16.18%/30.21%/27.68%；归母净利润分别为0.80/1.17/1.65 亿元，同比增速为53.35%/46.83%/40.89%；EPS 分别为0.17/0.25/0.35 元，当前股价对应2025-2027 年PE 为141/96/68 倍。公司处于利润快速提升阶段，维持“买入”评级。