巨人网络(002558)季报点评：《超自然行动组》流水超预期并有望持续

　　事件：公司10 月28 日发布25Q3 财报，营收利润均高增。

    　　营收利润依靠《超自然行动组》高增

公司25Q3 营收17.1 亿元，同增115.6%；归母净利润6.4 亿元，同增81.2%；扣非归母净利润6.78 亿元，同增73.9%。前三季度累计营收33.7 亿元，同增51.8%；归母净利润14.2 亿元，同增32.3%；扣非归母净利润14.8 亿元，同增16.5%。

公司营收利润高增的主要原因是《超自然行动组》的成功，三季度暑假是《超自然行动组》目标人群的长假，相关消费被促进，其在App Store 畅销榜上整个季度大多时间分别位列畅销榜总榜和游戏榜前40 与前20，推动整体营收与利润高增。

成本端：营销费用高增但费率稳定，营业成本和其他费用管控得当25Q3 公司毛利率90.46%（YoY +0.64pct）；销售费用6.25 亿元，费用率36.65%（YoY +1.41pct)；管理费用0.58 亿元，费用率3.42%（YoY -2.86pct)；研发费用3.4 亿元，费用率19.91%（YoY -3.97pct)。营销费用高增但费用率仅增1.41pct，一定程度上说明《超自然行动组》投放ROI 较高，研发和管理费用率下滑，降本增效明显。

会计准则变化导致营收利润释放节奏一定程度上放缓，后期潜能较大我们认为公司《超自然行动组》25Q3 流水超市场预期，但因会计准则调整，导致流水递延。具体来说，公司响应会计师要求，按季度接受会计师对游戏用户生命周期的核算，将《超自然行动组》的收入确认周期延长，导致利润延迟确认。

从资产负债表的合同负债科目我们也可以看出，公司25Q3 合同负债余额增至13.33 亿元，较中报末单季度增加约4.4 亿元，合同负债增量主要为《超自然行动组》贡献，而合同负债是递延流水的主要体现科目，因此公司未来利润潜力较大。

《超自然行动组》有望成为长青爆款，丰富储备游戏拓展产品矩阵展望未来，公司产品线具备较大增长空间。《超自然行动组》因其独特玩法、画风与持续更新内容，具备成为长青爆款的潜力。中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均取得版号，上线进度有望加快。

    　　盈利预测与估值

我们预计公司2025-2027 年营收分别为53.1/79.6/90.8 亿元，归母净利润分别为23.4/40.0/44.8 亿元，当前时间点股价对应P/E 分别为29/17/15 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速大幅下滑等风险。