恒瑞医药(600276)公司简评报告：对外许可交易持续落地 创新药管线不断兑现

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度实现营业收入231.88亿元（ +14.85% ）， 归属于上市公司股东的净利润为57.51 亿元（ +24.50% ）， 归属于上市公司股东的扣非净利润为55.89 亿元（+21.08%）。

对外许可交易持续落地，有望成为常态化收入来源。2025 年第三季度公司经营活动产生的现金流量净额为48.10 亿元（同比+209.78%），主要是由于本报告期药品销售及海外授权首付款收到的现金增加；第三季度末公司合同负债金额为39.71 亿元，与第二季度末相比大幅增长，我们认为主要是由于公司收到与GSK 合作项目(HRS-9821 等产品)中5 亿美元首付款；后续随着项目推进，预计将逐步确认为收入。在2025 年第3 季度，公司与Glenmark Specialty 公司签署瑞康曲妥珠单抗项目授权许可协议，与Braveheart Bio 签署HRS-1893 项目授权许可协议。我们认为公司中早期创新药项目储备丰富，创新药权益对外许可有望常态化，成为公司业绩新的增长动力。

创新药管线不断兑现，驱动收入平稳增长。2025 年第三季度，公司有SHR7280 片（辅助生殖）和HRS9531(GLP-1R/GIPR，减重适应症) 的上市许可申请获得受理，阿得贝利单抗注射液（基因突变阴性NSCLC的辅助治疗及新辅助治疗）、瑞康曲妥珠单抗（HER2+阳性乳腺癌）、海曲泊帕（化疗所致血小板减少、ITP）等创新药的新增适应症的上市许可申请获得受理，泽美妥司他片（EZH2 抑制剂，适应症为R/R PTCL）和全氟己基辛烷滴眼液等新品种获批上市。随着公司创新药管线持续兑现，预计创新药总收入将保持平稳增长。

盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025 年至2027 年公司营业收入分别为328.11 亿元、366.27 亿元和416.46 亿元，同比增速分别为17.2%、11.6%和13.7%；归属于上市公司股东的净利润分别为89.38 亿元、105.51 亿元和122.94 亿元，同比增速分别为41.1%、18.0%和16.5%，以11 月4 日收盘价计算，对应PE分别为46.0 倍、39.0 倍和33.4 倍，维持“买入”评级。