古井贡酒(000596)季报点评：理性降速释放压力 加速去化渠道库存

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入164.3亿元，同比-13.9%，实现归母净利润39.6亿元，同比-16.6%；2025 单Q3实现收入25.5亿元，同比-51.6%，实现归母净利润3.0 亿元，同比-74.5%。

理性务实降速，助力库存去化。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务和宴席需求端有所承压，白酒行业呈现出消费降级，量缩价跌、库存高企的现状；面对外部需求疲软和经销商利润微薄的问题，公司放宽渠道回款要求，消化省外市场库存，报表端理性务实降速。2、分产品，100-300 元大众价位是动销主力，预计古16 和古8 动销表现相对平稳，古20 由于商务宴请的大幅减少下滑明显，古5 和献礼也有一定程度下滑。3、分区域，省内大本营市场消费者基础扎实，回款节奏相对稳健；省外多为近几年新开发市场，消费者和经销商基础相对薄弱，外部环境疲软的背景下，省外市场动销压力显著加大，河北、河南、山东及华南市场，动销压力尤为明显。

盈利能力承压明显，现金流表现不佳。1、25 单Q3毛利率同比提升2.0 个百分点至79.8%；费用率方面，单Q3 销售费用率同比大幅上升16.1 个百分点至39.1%，预计主要系加大对经销商的返利支持，管理费用率同比提升5.7 个百分点至11.8%，财务费用率同比下降4.1 个百分点至-4.6%，整体费用率同比大幅上升18.3个百分点至47.2%。综合来看，由于毛销差的大幅降低，单Q3公司净利率下降11.1 个百分点至12.0%，盈利能力承压明显。2、现金流方面，公司单Q3销售收现23.2亿元，同比-57.5%；此外，截至三季度末合同负债13.4亿元，同比-30.6%，现金流表现不佳。

清香龙头行稳致远，静待行业需求复苏。1、二季度以来，白酒行业商务宴请需求疲软，业绩分化加剧，区域酒企承压明显，行业竞争有所加剧；在此背景下，公司持续推动品牌培育和渠道建设，理性务实降低渠道回款，为长远发展打下坚实基础。2、短期看，公司理性降低增速，积极消化渠道库存压力；中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，未来将继续锚定“全国化、次高端”战略，深化 “三通工程”，持续提升市场份额。

盈利预测。25Q2 以来白酒行业进入深度调整期，我们对公司盈利预测有所下调，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为45.3 亿元、48.8 亿元、53.8 亿元，EPS 分别为8.58 元、9.22 元、10.18 元，对应动态PE 分别为18倍、17倍、16 倍。中长期看，公司徽酒龙头地位牢固，有望持续提升市场份额，持续向好趋势不变。