锦波生物(920982)：Q3业绩短期承压 关注凝胶新品增长节奏

　　核心观点

25Q3 公司营收同比+13.36%，环比Q1、Q2 增速有所放缓，主要系公司产品基数较高叠加医美终端需求较为疲软。预估Q3 公司营收主要依靠“薇旖美”系列老产品及护肤品驱动，7 月底上市的重源HiveCOL 凝胶在Q3 贡献较少。25Q3 归母净利润1. 76 亿元/-16.24%，扣非归母净利润1.72 亿元/-16.72%，主要系公司为新品推广增加投放以及股权激励费用影响。展望后续，护肤品有望保持良好增长势头，25 年下半年开始推出的凝胶类产品有望打开填充市场空间。技术创新有望支撑后续增长，公司围绕不同型别的胶原蛋白在不同领域有望有新的突破。

    　　事件

公司发布2025 年三季报：25Q1-Q3 公司实现营收12.96 亿元/+31.10%，归母净利润5.68 亿元/+9.29%，扣非归母净利润5.60亿元/+9.61%，基本EPS 为4.94 元/-15.84%，ROE（加权）为32.25%/-11.97pct。

    　　简评

Q3 收入逆势增长，医美需求疲软态势下增速环比放缓。25Q3 公司实现营收4.37 亿元/同比增长13.36%，环比Q1、Q2 增速有所放缓，主要系公司产品基数较高叠加医美终端需求较为疲软。预估Q3 公司营收主要依靠“薇旖美”系列老产品以及护肤品驱动，7 月底上市的重源HiveCOL 凝胶在Q3 贡献较少。

医美新品投入叠加股权激励费用影响Q3 业绩。25Q3 归母净利润1.76 亿元/-16.24%，扣非归母净利润1.72 亿元/-16.72%，主要系公司为新品推广增加投放以及股权激励费用影响。25Q1-Q3 公司毛利率为90.80%/-1.57pct 、25Q3 公司毛利率为91.05%/ -2.55pct，主要系毛利率相对较低的护肤品占比有所提升；25Q1-3净利率为43.86%/-8.75pct、25Q3 净利率为40.32%/-14.25pct，净利率下滑主要系费用端提升。25Q1-Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.34%/+4.96pct 、8.72%/+0.30pct 、5.50%/+1.11pct、0.48%/-0.24pct。单季度看，25Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为24.86%/+8.26pct、10.18%/+3.06pct 、5.83%/+0.98pct、0.41%/-0.19pct。销售费用增加主要是公司推进凝胶产品铺货、加大护肤品线上推广费用增加以及人员扩充。

后续看点：护肤品保持良好增长势头、凝胶三类证产品有望贡献增量，研发+出海提供长期增长动能。目前公司医美产品矩阵丰富，主要包括极纯（4mg 冻干纤维）、ColNet（12mg 冻干纤维）、ColPlus（3+17 型协同）、重源HiveCOL（凝胶，25 年7 月推出）以及WeaveCOL（凝胶，25 年10 月推出）。2021 年获批的冻干纤维系列产品预计保持稳健增长势头，25 年下半年开始推出的凝胶类产品有望打开填充市场空间。除此之外，公司自主研发的“重组III 型人源化胶原蛋白冻干纤维”正式获得CDE 药用辅料登记并进行公示，技术创新有望支撑后续增长，公司围绕不同型别的胶原蛋白在不同领域有望有新的突破；出海方向上，公司ProtYouth 系列5 款功能性护肤品先后获得美国FDA 和沙特阿拉伯认证，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白医疗器械在泰国注册后续将有所业绩增量贡献。

投资建议：基于公司品牌投入加大以及股权激励费用影响，下调盈利，预计2025-2027 年公司营收为19. 9、26.3、32.5 亿元（前值21.3、28.4、36.1 亿元），同比+37.8%、+32.4%、+23.6%，归母净利润为9.2、12.5、15. 7亿元（前值10.5、14.0、17.9 亿元），同比+25.6%、+36.1%、+25.5%，对应PE 为30X、22X、18X，维持“买入”评级。

风险提示：1）重组人源化胶原蛋白新材料研发项目不及预期甚至研发失败风险：公司主要在研项目的主要研究内容为重组人源化胶原蛋白新材料在人体各部位由浅入深，从体表到体腔到体内的应用拓展，其针对的适应症集中于妇科生殖、妇科、外科、泌尿科、骨科、口腔科和心血管科。上述适应症主要涉及人体体腔及体内的重组人源化胶原蛋白新材料注射应用，技术要求较高，难度较大，临床试验对于安全性及有效性的验证标准以及临床观察周期均高于目前已获批的植入剂产品，仍然存在一定的研发失败风险。

2）现有技术升级迭代风险：公司核心技术均拥有自主知识产权，自成立以来，公司不断扩充研发实力，形成了蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2 实验室及临床前应用平台五大核心技术平台，并以平台为出发点不断进行延伸开发。

然而，近年来生物医药领域高速发展，技术能力不断提高。若未来在公司产品的应用领域，国际或者国内出现突破性的新技术或新产品，而公司未能及时调整技术路线，可能导致公司技术水平落后，从而对产品市场竞争力造成不利影响。