华鲁恒升(600426)：以量补价缓解业绩压力 周期低谷保持经营韧性

事件：公司发布2025 年三季报，报告期内，实现营业收入 235.52亿元，同比-6.46%，实现归母净利润23.74 亿元，同比-22.14%，其中第三季度实现营收77.89 亿元，同比-5.07%，环比-2.54%，实现归母净利润8.05亿元，同比-2.38%，环比-6.61%。

产品销量增长难抵价格降幅，2025 年前三季度公司业绩同比下滑。2025年初以来，化工行业整体面临较大压力，结构性产能过剩问题依然严峻，叠加原油、煤炭等原材料价格波动传导，化工品价格呈现下跌态势。2025年前三季度，公司化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品的销售均价分别为1345/4028/2199/5342 元/吨，同比-18.04%/-6.37%/-18.82%/-17.57%。销量方面，2025 年前三季度，公司化学肥料和新能源新材料相关产品销量大幅增长，有机胺系列产品和醋酸及衍生品销量基本持平，具体为，化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品销量分别为433.29/43.92/114.38/216.34 万吨，同比分别为+35.45%/+0.87%/+1.64%/+13.83%。

煤价下跌有助于缓解业绩压力。2025 年前三季度，国内无烟煤、烟煤市场均价分别为914 元/吨、775 元/吨，同比分别-17.92%、-6.99%，原料价格的降低有利于公司在主营产品价格普遍下跌时缓解业绩压力，维持相对稳定的盈利能力，2025 年前三季度公司整体毛利率为18.38%，同比-1.63pct，净利率为11.12%，同比-1.90pct。2025 年初以来，国内煤价延续2024 年的下行趋势，单季度均价持续下跌，第三季度国内无烟煤、烟煤市场均价分别为854 元/吨、759 元/吨，环比分别-8.15%、-0.66%，原料价格走低有助于公司降低成本压力，在周期低谷保持经营韧性。

资本开支仍处高位，新建项目确保长期成长。2025 年前三季度公司资本开支26.91 亿元，虽然同比有所回落，但仍处于较高水平。8 月23 日，公司发布荆州基地年产20 万吨BDO、16 万吨NMP、3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目部分装置投产公告，新增20 万吨/年BDO、5万吨/年NMP 产品生产能力，同时发布投资建设气化平台升级改造项目的公告，新建项目的陆续建成投产将保障公司长期成长性。

投资建议：基于前三季度业绩，下调公司2025-2027 年归母净利润分别为33.22/41.21/48.74 亿元，EPS 分别为1.56/1.94/2.30 元/股，对应PE 分别为16/13/11 倍，考虑公司兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。