安琪酵母(600298)：25Q3海外市场表现出色 成本红利持续释放

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%；实现归母净利润11.2 亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7 亿元，同比+15%。其中25Q3 实现营业收入38.9 亿元，同比+4%；实现归母净利润3.2亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。

Q3酵母主业增速稳健，海外市场表现出色。1、分品类看，2025 年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入84 亿元（+8.9%）、6.4 亿元（-28.6%）、2.7 亿元（-12.7%）；其中25Q3 分别实现收入26.5 亿元（+2%）、2.6 亿元（-17%）、0.7亿元（-34%）。2、分区域看，25Q3 国内、国外分别实现营业收入21.9 亿元（-3.5%）、16.9 亿元（+17.7%）。Q3 国内业务有所承压，或与加快制糖及包装业务剥离有关；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。

成本红利叠加运费压力减小，Q3 盈利能力提升。1、公司前三季度毛利率为25.5%，同比+2.3pp；其中25Q3 毛利率24.4%，同比+3.1pp。毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）海运费用压力同比减小；3）产品结构持续改善所致。2、费用率方面，25Q3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.2%（+0.6pp）、3.8%（+0.7pp）、4%（+0.2pp）、2.2%（+1.4pp），财务费用率提升较多或与费用计提节奏扰动有关。3、综合来看，25Q3 公司净利率为8.2%，同比+1.3pp。

国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE 供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45 万吨，在全球16 个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。

    　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年EPS 分别为1.78 元、2.10元、2.43元，对应动态PE 分别为22 倍、18 倍、16 倍，维持“买入”评级。