中国中免(601888)：离岛免税数据回暖 口岸免税恢复增长

事件：中国中免发布2025 年三季报：报告期内，公司实现营业收入398.62 亿元，同比下降7.34%；实现归母净利润30.52 亿元，同比下降22.13%；实现归母扣非净利润30.36 亿元，同比下降21.6%。

    　　其中Q3 公司实现营业收入117.11 亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润4.52 亿元，同比下降28.94%；实现扣非归母净利润4.41 亿元，同比下降30.56%。

    　　点评：

海南免税业务9 月同比回暖。据海口海关数据，2025 年9 月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18 个月以来的首次正增长。拆分量价来看，9 月离岛免税购物人次同比下降7.14%，但人均消费同比增长11.37%，反映消费升级与客单价提升的趋势。此外，公司在海南市场深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通过“免税+体验+社交”的复合模式，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉动客流与销售。

市内免税店加速布局，国际市场同步推进。报告期内，公司在深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，采用“免税+有税”的双轨经营模式，有效拓宽了服务客群，激活了消费潜力。报告期内，CDF 澳门新马路店顺利开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，初步构建“度假村-景区-空港”全链路布局，提升粤港澳大湾区品牌影响力，为公司中长期增长奠定渠道基础。

毛利率小幅下滑。2025 年前三季度，公司毛利率为32.54%，同比下降0.58 个百分点。Q3 毛利率为32.01%，同比下降0.02 个百分点，环比下降0.44 个百分点。2025 年前三季度，公司净利率为8.69%，同比减少1.33 个百分点。第三季度净利率为4.76%，较上年同期下降0.89 个百分点，较上一季度下降2.70 个百分点。

期间费用率小幅增长。2025 年第三季度，公司期间费用为72.47 亿元，较上年同期减少3.20 亿元，但期间费用率为18.18%，较上年同期上升0.59 个百分点。从各费用率来看，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75个百分点。

政策利好持续释放。2025 年10 月30 日，财政部、商务部等五部门发布通知，明确自 2025 年11 月1 日起完善免税店政策，优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，同时进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等热销商品，有望进一步提升免税吸引力与客单价。

    　　首次实施中期分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25 元（含税），合计派现5.17 亿元，占前三季度归母净利润的16.95%，彰显了对投资者的回报诚意。

投资建议： 预计2025-2027 年中国中免将实现归母净利润　　40.29/49.81/56.88 亿元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。预计2025-2027 年EPS 分别为1.95/2.41/2.75 元/股，对应2025-2027 年PE 分别为39X、31X 和27X，关注政策催化下的需求回暖以及免税店运营情况，给予“增持”评级。

风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。