安井食品(603345)：业绩转正现拐点 鼎味泰并表贡献增量

　　事件

    　　25Q1-3 公司实现营业收入113.7 亿元（同比+2.7%，下同）；归母净利润9.5亿元（-9.3%）；扣非归母净利润8.7 亿元（-13.4%）。

25Q3 公司实现营业收入37.7 亿元（+6.6%），其中鼎味泰贡献1.6 亿元；归母净利润2.7 亿元（+11.8%）；扣非归母净利润2.6 亿元（+15.3%）。

    　　投资要点

25Q3 主业恢复平稳增长，积极发力烘焙和商超等多渠道定制化业务分产品：速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品及其他/烘焙食品/其他食品25Q1-3 分别实现收入56.7/36.4/17.3/2.9/0.3/0.1 亿元，同比+0.7%/+9.2%/-5.4%/+8.2%/不可比/-39.0%；25Q3 分别实现收入19.1/12.3/4.8/1.1/0.3/0.1 亿元，同比+6.4%/+8.8%/-9.1%/+38.8%/不可比/+632.4%；

具体来看，速冻面米制品新品表现较好；速冻调制食品中，锁鲜装销量和利润率稳健，韧性凸显，烤肠系列仍保持较快增速；速冻菜肴制品中，清水虾、调味虾、虾滑等产品均实现较好增长；烘焙食品作为公司第三成长曲线，后续表现可期。

分销售模式：经销商/特通直营/新零售及电商/商超25Q1-3 分别实现收入90.0/8.7/8.5/6.4 亿元，同比-1.0%/+23.5%/+25.9%/+6.7%；25Q3 分别实现收入29.6/3.2/2.7/2.2 亿元，同比-0.6%/+68.1%/+38.1%/+28.1%，聚焦特通直营、商超、新零售等渠道，不断开拓新渠道新客户，且定制产品的持续扩张打开增量空间。

经销商数量：截至25 年第三季度，共有经销商2223 家，25Q1-3 分别增加/减少546/340 家，净增加206 家；25Q3 分别增加/减少398/201，净增加197 家。

25Q3 毛利率环比改善主因低毛利小龙虾占比下降，净利率在低基数下提升25Q1-3 毛利率20.3%（-2.3pct），净利率8.4%（-1.2pct）；销售/管理/研发费用率分别为5.9%/2.8%/0.6%，同比-0.3/-0.5/-0.1pct。

25Q3 毛利率20.0%（+0.1pct），净利率7.3%（+0.3pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/3.0%/0.7%，同比-0.3/-0.5/-0.1pct。

    　　盈利预测与估值

我们认为，在鼎味泰并表和主业新品新渠道的贡献之下，Q4 和26 年收入趋势向好、Q4 毛净利率有望环比提升。预计公司2025-2027 年公司营业收入为157.8、169.4、181.6 亿元，同比+4.4%、+7.3%、+7.2%；归母净利润为13.9、15.7、17.3 亿元，同比-6.5%、+12.7%、+10.6%，26 年业绩对应A 股PE 15.8 X/股息率4+%，港股PE 12.7 X/股息率5+%，建议逢低布局，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等