会稽山(601579)首次覆盖报告：黄酒改革先锋 引领产业复兴

黄酒复兴迎东风，公司机制显优势，引领价值回归。我们在前期深度报告《中国黄酒，复兴在望》中指出黄酒产业复兴迎来战略机遇期，内部重构正呈现积极信号，其中会稽山锐意创新，正引领行业突破。从发展历程看，会稽山1915年在巴拿马万国博览会中取得首枚绍兴黄酒国际金奖，品质底蕴卓越。2022 年中建信入主后积极推动组织架构改革，机制灵活主动，事业部制扁平化运作，扩充优质人才提高激励，经营效率大幅提升，近两年复合增速15%+明显高于同业，25 年前三季度收入已跃居行业第一，机制优势发挥明显。

战略清晰正确，执行只争朝夕：高端化+全国化+年轻化三箭齐发。1）高端化是主引擎，有望引领黄酒价值回归，打开价格天花板。公司产品端战略聚焦1743、兰亭两大单品：1743 定位40 元价格带，当前在省内核心市场培育扎实、动销加速，引领黄酒主流价格带升级；更具看点的是高端兰亭，以兰亭大师（零售价2099 元）、兰亭国潮（699 元）和兰亭序（299 元）构建产品线，提升品牌高度，年内招商顺利，从培育逐步走向起势。此外传统20 元以内老品，策略上提价稳住基本盘，年初提价传导顺利，今年销量平稳。2）年轻化造声浪，旨在品宣与消费培育。公司近年连续推新已证明其从创研到落地的体系能力，今年618 通过新媒体高费投，气泡黄酒GMV 破5 千万表现突出，后续公司将持续推新并加强品宣。3）全国化拓疆域，战略布局泛华东区域。24 年公司九成收入来自江浙沪，今年加强省外招商及线上发力，以兰亭为抓手加强泛华东区域的渗透扩张，山东等地表现突出。

驱动路径：改革初期抓手多元，坚定升级战略，中期盈利弹性空间大。收入端看，未来三年增长核心引擎是1743 主导的结构升级，兰亭则重在消费者培育，此外招商/提价等均可贡献有效增量，预计复合增速可达 15%+；中长期需关注华东区域渗透与结构升级的实质成效，中性预计收入规模有望达40 亿元+。盈利端看，考虑公司当前净利率不足15%，从酒类企业财务指标规律看，一旦品牌势能及规模效应体现，中性预计有10pcts 大幅提升空间。

估值探讨：白酒啤酒珠玉在前，会稽山有望迎第二轮上涨催化。参照09 年地产酒及近十年啤酒升级先例，会稽山或会重演三阶段股价行情：1）战略方向正确，中长期逻辑确立，估值大幅先行；2）核心升级产品起势放量，正反馈之下聚焦中期空间，驱动在高估值背景下股价继续上行；3）改革经过数年推进，核心关注盈利兑现，业绩驱动股价上涨。当前会稽山处于第二阶段，近期调研反馈改革执行得力，且渠道管控明显优化，1743 动销良好维持高增长，今年增速有望70%+，其业绩增量成市值压舱石；且近期兰亭动销明显改善，并已提升出厂价，渠道开启正循环之下有望持续吸引优商，打开市值空间。

投资建议：黄酒复兴领航者，万事俱备迎加速，首次覆盖给予目标价32 元及强推评级。会稽山率先抓住黄酒行业复兴东风，全力发挥机制优势，正引领黄酒全面变革，公司中长期战略清晰、抓手明确，且管理层锐意进取执行得力，巨大潜力空间仅初步展现。短期节奏看，1743 及兰亭年内高增长均在验证，且年底提价、旺季订货会将近，均有望成为股价上行催化。我们给予25-27 年EPS 预测0.47/0.65/0.88 元，该阶段高估值背景下，建议着眼前文所述酒类战略变革期的中期潜在双击弹性，大胆给予26 年50 倍PE，首次覆盖给予目标价32 元及“强推”评级。