内蒙华电(600863)：内蒙煤电一体化龙头 煤电为基驭绿电为翼

内蒙火电龙头，一体化平滑周期公司立足内蒙、辐射华北，发电资产遍布内蒙古自治区九个盟市并拥有较大煤炭产能。近年来，公司控股装机容量维持平稳增长，截至2025 年上半年末，控股装机总量达到1327.62 万千瓦，其中火电装机稳定在1140 万千瓦，新能源装机为187.62 万千瓦，除此以外，公司还控股产能为1500 万吨/年的露天煤矿。虽然2025 年以来受电量以及外销煤价下降影响，公司短期业绩有所波动，但将时间周期拉长来看盈利依然稳定增长。而且公司在盈利改善的同时，向股东进行慷慨分红，2019 年以来承诺每年分红比例不低于合并报表可供分配利润的70%。近三年公司在扣除留存收益后，平均分红比例达到60.85%，按2024 年年末每股分红0.22 元/股以及分红预案披露日测算，公司股息率高达5.45%，显著优于可比公司，股息回报具备充分吸引。

火电：“煤电一体化”促发展，收支两端长期占优截至2025 年上半年末，公司控股火电装机容量为1140 万千瓦，其中供蒙西消纳的发电机组容量为636 万千瓦，外送华北装机504 万千瓦。经过近年来魏家峁煤炭产能的持续释放，截至2024 年末，公司煤炭产量达到采购量的42%。虽然公司产煤并非完全自用，但外销煤价与采购煤价的同向变化可以平滑煤价波动对公司盈利影响。我们认为传统火电更类似于两端在外的煤炭加工业，而一体化公司的商业模式与水电及核电更为接近，成本端变化有限，电价端是其核心竞争力所在。而内蒙古近年来供需持续趋近，2025 年火电电价不降反增，偏紧格局下电价展望将优于全国，而成本端则得益于魏家峁煤矿作为露天煤矿，吨煤成本与可比公司优势将长期维持，进而淡化煤价波动对成本的不利影响，公司火电业务长期展望收支两端将长期占优。

    　　而且短期来看，随着内蒙用电需求的持续改善，年初以来电量对业绩压力也将迈入加速修复期。

    　　绿电：行业底部适度扩张，迎来成长全新周期

长期以来，受市场化偏弱预期影响，绿电行业基本面预期持续承压。而随着136 号文政策逐步发力，行业将从高速增长期迈入高质量发展阶段，市场化电价一方面随着供需关系好转压力有所降低，另一方面也将随着绿证价格的上涨而迎来触底回暖。而公司绿电业务将在行业触底阶段迎来新一轮扩张，截至2025 年上半年末公司在运新能源装机188 万千瓦，在建装机204 万千瓦，具备翻倍空间。此外，公司拟通过发行股份与支付现金结合的方式向公司第一大股东北方联合购买风电资产，其中正蓝旗风电110 万千瓦，北方多伦50 万千瓦。2024 年正蓝旗风电净利润6.5 亿元，ROE28.6%，北方多伦净利润3.44 亿元，ROE18.8%，收购资产盈利极为优异。按2024 年业绩测算此次收购正蓝旗PE 仅为6.85 倍、北方多伦PE 为10.08 倍，收购价格具备合理性。随着在建项目投产与外延收购项目的注入，公司新能源资产将迎来成长新周期。

    　　投资建议

我们认为公司两大主业当前时点来看均具有改善预期，且股息回报丰厚，根据最新财务数据，我们假设资产注入于2026 年年初完成，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为23.98 亿元、31.27 亿元和33.11 亿元，考虑资产注入后的股权增发，EPS 分别为0.37 元、0.39 元和0.41 元，按11 月10 日收盘价对应PE 分别为12.63 倍、11.97 倍和11.30 倍。

    　　风险提示

    　　1、电价下行风险；2、新能源业务盈利下滑的风险；3、煤炭价格出现非季节性风险；4、盈利预测不及预期风险。