益丰药房(603939)：利润端稳健增长 看好转型逐步落地

　　核心观点

10 月29 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，2025 年前三季度实现营业收入172.86 亿元，同比增长0.39%，实现归母净利润12.25 亿元，同比增长10.27%，实现扣非后归母净利润11.88 亿元，同比增长8.8%，实现基本每股收益1.01 元，业绩符合我们预期。展望25Q4 及26 年，公司门店结构调整告一段落，同店增长有望随着行业出清而提升，门店转型升级积极获取额外客流，叠加降本增效成果逐步体现，我们看好公司业绩稳健释放。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季报，业绩符合我们预期

10 月29 日，公司发布2025 年三季度业绩报告，2025 年前三季度实现营业收入172.86 亿元，同比增长0.39%，实现归母净利润12.25 亿元，同比增长10.27%，实现扣非后归母净利润11.88亿元，同比增长8.8%，实现基本每股收益1.01 元，业绩符合我们预期。

    　　简评

业绩稳健释放，转型持续推进

2025 年前三季度，公司营业收入同比增长0.39%，归母净利润同比增长10.27%，扣非归母净利润同比增长8.8%。25Q3，公司实现营业收入55.64 亿元，同比增长1.97%，增速环比加速，主要由于：1）线上业务加速增长，四类药品占比降幅缩窄，同店增长加速；2）门店出清对收入的影响边际减弱。25Q3，公司归母净利润3.45 亿元，同比增加10.14%；扣非归母净利润3.31 亿元，同比增加8.08%，利润端表现好于收入端，主要由于：1）新开速度放缓，对利润拖累有限；2）降本增效优化期间费用率。

    　　门店结构优化，稳步提升地区竞争力

2025 年前三季度，公司持续贯彻落实“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略以及“重点渗透、深度营销”的经营方针，自建门店137 家，加盟门店285 家，另关闭440 家，截至2025 年9 月底，公司合计拥有门店14666家，其中加盟门店4097 家，直营门店10569 家。展望25Q4 及2026 年，我们认为，公司现阶段门店结构优化已告一段落，后续仍将推进“区域聚焦”战略，通过并购及加盟在重点区域内提升竞争力，进而提升盈利能力。

线上业务加速释放，新型门店稳步落地。2025 年第三季度，公司适当调整线上业务经营策略，在实现盈利的基础上适当让利获取额外收入增长，后续有望保持。同时，公司积极构建门店专业化优势，通过门诊统筹门店、DTP 药店及双通道门店积极承接院内流出处方并提供专业化服务。此外，公司加速非药品赛道布局，围绕大健康非药品及流量属性非药品满足客户多元需求，现已落地多家新型门店，新门店规模有望进一步扩大。我们认为，公司专业化服务有望巩固用户粘性，多元化业务提升到店客流及客单价，数字化技术持续提升会员销售粘性及经营效率，营收及盈利能力有望稳步提升。

    　　市占率有望加速提升，期待业绩稳健增长

展望25Q4 及26 年，我们认为，公司门店结构优化已然告一段落，行业仍在继续出清，公司市占率有望加速提升，同时，公司线上业务加速放量、专业化门店持续承接处方，收入端有望加速增长。此外，随着降本增效成果逐步体现，新门店持续贡献边际利润，公司利润端增速有望保持较快水平。

    　　毛利率基本持平，销售费用率有所下降

2025 年前三季度，公司综合毛利率为40.40%，同比持平；销售费用率为24.96%，同比下降1.03 个百分点，控费效果较好，管理费用率为4.69%，同比增加0.30 个百分点，主要由于收入增速放缓，但费用刚性支出影响；财务费用率为0.65%，同比下降0.06 个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降32.16%，主要系本期承兑汇票到期导致现金净流出增加所致。存货周转天数为116.80 天，同比增加5.45 天，主要由于收入端增速放缓；应收账款周转天数为28.06 天，同比下降1.87 天，基本保持稳定；应付账款周转天数为55.75天，同比下降1.44 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为248.4 亿元、273.18 亿元和302.54 亿元，分别同比增长3.2%、10.0%和10.7%，归母净利润分别为17.21 亿元、19.79 亿元和22.78 亿元，分别同比增长12.6%、15.0%和15.1%，折合EPS 分别为1.42 元/股、1.63 元/股和1.88 元/股，分别对应估值16.7X、14.5X 和12.6X，维持买入评级。

    　　风险分析

1）行业政策变动风险：倘若国家或地方在医疗体制改革的过程中出台有利医疗机构药品销售的措施或限制零售药店行业发展的政策，对公司经营或有不利影响；2）市场竞争加剧：行业集中度逐渐提高，竞争或将日趋激烈，可能对公司经营造成不利影响；3）规模扩张进度不达预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期业绩增长存在不利影响；4）并购门店整合不达预期：对于已并购项目，若公司在后续业务整合、人员整合、绩效提升等方面达不到预期，则可能影响公司经营业绩；5）商誉减值计提：

    　　公司并购资产存在一定规模商誉，若后续经营不及预期，或存在减值风险，影响利润增长。