曙光数创(920808)：液冷业务放量 收入快速增长

　　事件：

公司发布2025 年三季度报告：2025 年前三季度公司实现营业收入2.79 亿元，同比增长61.01%；实现归母净利润-0.70 亿元，同比下滑1,420.10%；实现扣非归母净利润-0.74 亿元，同比下滑105.31%。单2025Q3 实现营业收入1.39 亿元，同比增长84.04%；归母净利润-0.29 亿元，同比下滑2,765.22%；扣非归母净利润-0.30 亿元，同比下滑204.05%。公司三季度业绩收入增速亮眼，利润端亏损加大；我们认为主要原因系液冷业务放量带来收入快速提升，但公司收入确认多在四季度，费用前置确认导致报表亏损扩大。

    　　投资要点：

收入端：增速亮眼源于液冷业务放量。

2025 年三季度公司实现营业收入1.39 亿元，同比增长84.04%；而2025 年二季度公司实现营业收入1.28 亿元，同比增速为49.36%。公司三季度收入增速较二季度收入增速继续上行；我们认为主要系公司侵没式液冷产品及冷板液冷产品完工项目增加有关。公司项目确认多在四季度，通常其四季度单季度收入占公司全年收入的60%以上；故我们认为公司四季度收入有望继续保持快速增长。

盈利端：业绩亏损扩大，主要系费用前置确认。

2025 年三季度实现归母净利润-0.29 亿元，同比下滑2,765.22%；扣非归母净利润-0.30 亿元，同比下滑204.05%。；业绩亏损扩大明显。2025 年三季度公司毛利率为12.35%，而2024 年三季度公司毛利率为24.24%；2025 年三季度公司毛利率较2024 年同期数据减少11.89 个百分点。2025 年三季度公司毛利率同比下降明显，我们认为主要跟产品结构有关，毛利率较低的冷板液冷产品收入占比提升带来综合毛利率下降；考虑公司高毛利率产品侵没式液冷产品有望在四季度逐步放量，我们认为公司整体毛利率有望回升。

估值和投资建议：原预计公司2024-2026 年营业收入分别为8.46、11.93、15.37亿元，同比增长率分别为30.13%、40.95%、28.90%；归母净利润分别为1.00、1.38、1.68 亿元，同比增长率分别为-4.59%、38.17%、21.80%。我们调整公司业绩预测，下调公司2025、2026 年业绩预测，并引入2027 年业绩预测。现预计公司2025-2027 年营业收入分别为8.58、11.89、14.91 亿元，同比增速分别为69.40%、38.64%、25.43%；归母净利润分别0.85、1.31、1.79 亿元，同比增速分别为38.36%、54.36%、36.17%；EPS 分别为0.42、0.66、0.89 元/股，对应PE 分别为210.62、136.45、100.21 倍。考虑公司为稀缺液冷产品供应商，深度受益于AI 基础设施建设，故维持增持评级。

风险提示：市场竞争加剧风险、产品质量风险、技术替代风险、客户集中度较高风险、关联交易占比较高风险、毛利率下降风险。