百济神州-U(688235)2025年三季报点评：盈利大幅跃升 泽布替尼引领增长

　　投资要点

事件： 2025Q3 公司营收14.12 亿美金（前三季度累计38.45 亿美金），同比+41%，产品收入14.0 亿美金，同比+41%。主要得益于泽布替尼在欧美市场的持续放量（10 亿美金）及百泽安、安进授权产品的协同增长。25Q3 GAAP 口径毛利率85.9%（+3.1pct），主要因为泽布替尼在产品销售中占比的提高和整体生产效率的提高，GAAP 口径净利润1.25 亿美金（同比扭亏为盈），经调整净利润3.04 亿美金（同比+489%）。上调2025 年收入指引为51-53 亿美金（前值50-53），业绩增长确定性进一步增强。

催化剂： 1）索托克拉（BCL2 抑制剂）获得FDA BTD 认定用于治疗R/R MCL，公司计划在即将召开的学术大会上公布全部数据，年底前向FDA 提交NDA；针对R/R WM 注册2 期临床完成FPI；与泽布替尼联合用药对比阿可替尼 + 维奈克拉（AV）的 3 期临床试验，公司预计26H1 启动患者入组；用于治疗MM 的 3 期临床试验，公司预计26H2启动患者入组。2）BGB-16673（BTK CDAC）：R/R CLL 的注册2 期持续入组，26H1 有望读出数据，以加速上市申请；头对头礼来的匹妥布替尼针对R/R CLL 的3 期临床完成FPI； 3）BGB-43395（CDK4 抑制剂）：潜在同类最佳，公司预计2026H1 启动针对HR+/HER2- BC 的一线和二线注册3 期临床，计划12 月SABCS 会议更新数据；4）泽尼达妥单抗（HER2 双抗）：公司预计25H2 读出治疗1L HER2+GC 的3 期数据；5）BGB-45035 (IRAK4 CDAC)：25H2 治疗中重度风湿关节炎2期完成FPI，公司预计26H1 启动治疗AD 的2 期临床。

盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼持续放量，实体瘤管线逐步迈入收获期，我们预计公司未来三年营收将保持增长态势。规模效应驱动费用管控升级，公司有望在近几年实现利润的快速释放。我们将2025-2027 年的归母净利润从8.13/41.68/95.43 亿元分别上调至21.15/52.58/96.81 亿元，对应2025-2027 年PE 估值为200/80/44X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。