完美世界(002624)：《诛仙2》、《P5X》贡献Q3增量 期待《异环》上线

事项：完美世界发布三季报，25Q3 公司营收为17.3 亿元（yoy+31%）。主要系《诛仙世界》端游贡献增长。毛利率为64.8%（yoy+13.1pct），主要系影视毛利率提升。Q3 归母净利润为1.6 亿，去年同期为-2.1 亿，主要系端游贡献增量。

《诛仙2》、《P5X》海外贡献Q3 游戏增量，期待26H1《异环》上线。25Q1-Q3游戏收入54.2 亿（yoy+33%），高增主要系《诛仙世界》端游、《P5X》日本和《诛仙2》手游贡献。Q3 新游来看，《诛仙2》于2025 年8 月初公测；《女神异闻录：夜幕魅影》于2025 年6 月底至7 月初登陆日本、欧美等海外市场，驱动手游增长。旧游略有下滑。核心储备产品《异环》我们预期将于明年年初进入三测，我们认为该产品将于26 年贡献增量。

影视业务扭亏，广电新政有望驱动ROI 提升。25Q1-Q3 影视收入9.2 亿（yoy+433%），影视业务扣非归母净利润0.26 亿，扭亏为盈。高增主要系《千朵桃花一世开》、《只此江湖梦》、《嘘，国王在冬眠》、《有你的时光里》、《绝密较量》、《爱上海军蓝》、《云雀叫天录》、《云襄传之将进酒》等剧相继播出。后续公司储备的《夜色正浓》、《醒来》等影视作品正在后期制作、排播过程中。近期广电新政我们认为将驱动长剧市场回暖，我们预期公司在新政基础上开启的新项目需要至少1-2 个季度才能体现。

公司核心游戏《异环》预期26 年上线贡献增量，我们预测公司25~27 年归母净利润为7.80/15.71/16.07 亿（25~27 原值为8.27/15.64/18.06 亿，我们根据游戏的进度调整收入、毛利率、费率假设，从而调整盈利预测）。我们维持可比公司26 年20 倍PE，给予目标价16.20 元，维持“增持”评级。

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