旗滨集团(601636)：行业低谷 龙头优势凸显

　　事件描述

    　　2025 年前3 季度公司实现营业收入117.8 亿，同比增长1.6%；实现归属净利润9.15 亿，同比增长30.9%。

Q3 单季实现收入43.87 亿，同比增长18.9%；实现归属净利润0.25 亿，同期亏损1.12 亿。

    　　事件评论

Q3 盈利环比有所回落。3 季度实现毛利率10.8%，同比提升3.1 个pct，环比下降3.5 个pct，预计浮法及光伏盈利环比均有所回落；期间费率11.3%，同比下降2.0 个pct，分拆看管理、研发费率分别下降0.9、0.9 个pct。费率下降预计一方面因为收入增长带来的规模摊薄，另一方面或因为公司光伏玻璃产线持续提质增效。最终归属净利润盈利0.25 亿，分业务看，预计Q3 公司浮法玻璃产销率超100%，重箱盈利测算小幅盈利，考虑到行业整体亏损，公司继续保持盈利优势；光伏玻璃预计销量预计环比继续增长，盈利环比下降，预计一是受到云南二线投产影响，二是马来二线为后续生产光伏浮法背板做准备，剔除上上述影响后预计光伏玻璃盈利保持相对平稳。

光伏玻璃期待禀赋兑现。截至2025 年中公司在产光伏玻璃产能11800T/D，此外当前在建1 条1200t 产线，投产后达到13000T/D。公司光伏玻璃大吨位产线占比高、石英砂自给及天然气直供，以及浮法生产管控经验，使得公司具备成本领先行业的基础。前期受产能爬坡影响（2023-2024 年集中投产），一方面成本禀赋无法充分发挥，另一方面人员前置费用较多且在管理磨合之中，使得公司单平净利低于头部企业。随着公司大规模投产结束及爬坡完成，盈利差距或逐季缩小。

期待行业反内卷的深化。今年以来工信部多次组织玻璃行业企业召开行业座谈会，虽然没有实质性的政策出台，但一定程度促进了行业价格底部企稳，8 月下旬工信部组织光伏玻璃企业召开座谈会，9 月光伏玻璃行业涨价2 元/重箱、9 月24 日工信部组织浮法玻璃企业召开座谈会，10 月部分浮法玻璃提价5 元/重箱。中期角度，核心依然是供需关系，期待反内卷推进的政策预期深化。

投资建议：关注公司光伏玻璃资产的价值重估。公司浮法成本优势突出，光伏玻璃的盈利α 兑现有望带来价值重估。预计2025 年归属净利润12 亿，对应PE 为15.8 倍。

    　　风险提示

    　　1、光伏玻璃成本下降低预期；