中国海油(600938)：桶油成本优势巩固 油气延续增产

　　事件： 2025 年前三季度营业收入3125.03 亿元，同比降低4.15%，归母净利润1019.71 亿元，同比下降12.59%。

点评：油价走低影响公司营收，油气产量延续增长趋势，营业收入同比降幅小于油价降幅，凸显公司韧性。2025 前三季度，布油现货均价为69.914 美元/桶，同比下降14.6%；桶油主要成本27.35 美元/桶油当量，同比减少2.8%。

油气产量延续增长趋势，超过预期。石油产量445.1 百万桶，同比上升5.37%，天然气产量777.5 百万桶，同比上升11.63%。国内渤中19-2、海外巴西圭亚那等项目贡献显著，油气净产量578.3 百万桶油当量，同比上升6.7%。2025年上半年油气销售收入约人民币2554.8 亿元，同比下降5.9%。2025 年前三季度，营业收入3125.03 亿元，同比降低4.15%。营收受油价影响下滑，但营业收入同比降幅（4.15%）远小于油价降幅（14.6%），凸显公司韧性。

持续加大勘探力，度夯实油气储量。2025 前三季度，公司坚持以寻找大中型油气田为目标，持续加大勘探力度，取得良好成效，夯实了油气储量基础。2025年前三季度，公司共获得5 个新发现，并成功评价22 个含油气构造。第三季度，共成功评价4 个含油气构造。其中，成功评价垦利10-6，持续扩大储量规模，有望成为中型油田；成功评价陵水17-2，一体化滚动增储成效显著。开发生产方面，2025 年前三季度，共投产14 个新项目。第三季度，共投产4 个新项目，包括垦利10-2 油田群开发项目（一期）、东方1-1 气田13-3 区开发项目、文昌16-2 油田开发项目和圭亚那Yellowtail 项目。

本报告期内，公司健康安全环保表现平稳。2025 年前三季度，公司资本支出约人民币860 亿元，同比减少9.8%，主要原因是在建项目工作量同比有所降低。研发费用总额11.12 亿元，同比下降9%。

盈利预测与评级：公司业绩明显下滑，主要原因是油价下降。我们看好公司储产空间高，成本管控能力强，油气产量延续增长趋势，我们预测公司2025-2027年归母净利润1319.66/1347.05/1396.18 亿元，对应EPS 分别为2.78、2.83和2.94 元。给予“强烈推荐”评级。

风险提示：（1）国际政治经济因素变动风险；（2）原油及天然气价格波动产生的风险；（3）汇率波动及外汇管制的风险；（4）油气价格前瞻性判断与实际出现偏离的风险。