重庆啤酒(600132)：重庆啤酒：结构升级延续 费用及税率拖累盈利

事件：重庆啤酒发布2025 年三季报，2025Q1-Q3 实现营收130.59亿元，同比-0.03%，归母净利润12.41 亿元，同比-6.83%，扣非归母净利润12.22 亿元，同比-6.40%。2025Q3 实现营收42.20 亿元，同比+0.41%，归母净利润3.76 亿元，同比-12.71%,扣非归母净利润3.67亿元，同比-12.08%。

结构升级延续，业绩符合预期。2025Q1-Q3 公司销量/吨价分别为266.81 万吨/4894 元/吨，同比+0.42%/-0.45%，2025Q3 销量/吨价分别为86.73 万吨/4865 元/吨，同比-0.68%/+1.09%，结构改善增加收入韧性。分品类看2025Q1-Q3 公司高档/主流/经济产品分别实现收入77.15/46.85/3.14 亿元,同比+1.18%/-1.66%/-1.21%，2025Q3 公司高档/主流/经济分别实现营收24.50/15.40/1.18 亿元，同比+3.73%/-3.15%/-10.50%，2025Q3 嘉士伯、风花雪月高端产品预估维持同比双位数增长，乌苏、乐堡同比微增，主流产品同比略有下滑，而经济产品受区域竞争加剧影响表现不佳。分区域看，2025Q1-Q3 西北区/中区/南区分别实现营收37.55/52.68/36.92 亿元，同比+2.32%/-1.53%/-+0.18% ， 其中2025Q3 西北区/ 中区/ 南区分别实现营收11.59/17.36/12.13 亿元，同比+3.35%/-3.17%/+3.71%。

成本红利支撑毛利率，费用及税率拖累盈利。2025Q1-Q3 公司毛利率达50.17%，同比+0.97pct，2025Q3 公司毛利率达50.87%，同比+1.70pct，成本端，2025Q1-Q3 吨成本为2439 元/吨，同比-2.34%，2025Q3 吨成本2385 元/吨，同比-2.29%，成本红利延续支撑毛利率增长。2025Q1-Q3 销售/ 管理费用率分别为15.60%/3.51% ， 同比+0.53/+0.30pct，2025Q3 销售/管理费用率分别为16.68%/3.89%，同比+1.95/+0.56pct，主要系活动费用增加。2025Q1-Q3 所得税率为23.20%，同比+3.65pct,2025Q3 所得税率为24.88%，同比+4.85pct。

    　　2025Q1-Q3 公司归母净利率9.4%，同比-0.7pct，2025Q3 公司归母净利率8.7%，同比-1.4pct，税率调整持续影响利润率。

投资建议：根据公司2025 年三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027 年收入增速0%/2%/2%，归母净利润增速分别为3%/5%/5%，EPS 分别为2.38/2.49/2.62 元，对应PE 分别为23x/22x/21x，给予“增持”评级。