安琪酵母(600298)：海外延续高增 利润增长明显

事件：25Q1-3 公司营业收入/归母净利润为117.86/11.16 亿元（同比+8.01%/+17.13%）。25Q3 公司营业收入/归母净利润为38.87/3.17 亿元（同比+4.00%/+21.00%）。

酵母主业有所增长，其他业务下滑。25Q3 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入26.45/2.56/0.73/3.42 亿元（同比+2%/-17%/-34%/-50%），食品原料收入5.61 亿元。酵母主业增长放缓，制糖业务/包装业务均有下滑。

国内业务承压，国外延续较高增长。25Q3 公司国内/国外收入分别为21.90/16.87 亿元（同比-3.49%/+17.72%），国内业务承压，海外业务维持较高增速，并贡献主要增量。25Q3 线下/线上收入分别为26.90/11.87 亿元（同比+8.06%/-2.12%）。25Q3 末经销商同比增加1274 家至24954 家，其中国内/国外分别同比增加585/689 家至18419/6535 家，平均经销商收入分别同比-7%/+5%至13/25 万元/家。

利润率提升显著，费用率增加。25Q3 公司毛利率/净利率分别同比+3.08/+1.25pct 至24.43%/8.24%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行所致。

销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.65/+0.69/+1.40pct 至6.24%/3.77%/2.22%，财务费用率增加主要系利息支出增加。另外净利率还受到其他收益/资产减值损失影响（占营收比重同比+2.21/-0.42pct）。

投资建议：展望25 年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。我们预计25-27 年公司收入分别为167/184/202 亿元，同比增长10%/10%/10%；归母净利润为15.7/18.1/20.4亿元，同比增长19%/15%/13%，对应PE 分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。