森马服饰(002563)：四季度起终端零售有望持续改善期待后期盈利弹性

四季度开始终端流水有望持续回暖，冬装销售值得期待。今年北方地区的提早入冬以及非北方地区寒潮反复正在对服饰行业销售产生积极影响，公司在10 月底的公告中也披露10 月受益于天气，单月全渠道零售呈现双位数增长，环比明显改善。而近日刚刚结束的双十一活动中，公司旗下巴拉巴拉品牌稳居天猫母婴品类第一的位置。我们预计公司11 月终端流水增速有望环比进一步提速。再考虑到26 年的春节相比25 年整整晚了19 天，有效拉长了冬装的销售期，我们认为今年公司的冬装销售值得期待。

之前的三季报显示费用端的控制也在逐步显效。公司单三季度收入和盈利同比分别增长7.31%和4.55%，扣非净利润同比增长13.11%。相比二季度和一季度都在边际改善，我们判断除了终端持续改善推动的报表收入增长以外，三季度开始费用端的管控也在对业绩产生积极影响。单三季度销售费用率和管理费用率环比都在优化之中。

我们预计终端触底回暖后公司的经营将呈现良好的盈利弹性。从去年下半年开始服饰消费的持续低迷对行业内的龙头公司普遍带来较大的挑战。对于加盟比重比较高的公司而言，由于加盟商心态通常会对终端形势会进一步放大，因此批发收入承压更大（25 年上半年公司加盟收入同比下降2.8%）。但一旦终端流水持续改善，后续加盟开店和拿货都会带来正向的杠杆效应。因此我们判断四季度开始流水若持续回暖，不仅利好公司当期收入和折扣水平，利好终端库存的去化，更有利于公司26年开始盈利弹性的释放。

根据之前的三季报和目前的草根跟踪，我们调整盈利预测（上调了未来3 年森马和巴拉品牌的线上增速，下调了销售费用率和管理费用率），预计2025-2027 年每股收益分别为0.36、0.44 和0.53 元（原预测为为0.32、0.42 和0.52 元），参考可比公司，给予2026 年16 倍PE 估值，对应目标价7.04 元，维持“买入”评级。

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