老凤祥(600612)2025Q3季报点评：毛利额实现增长 阶段因素导致归母下滑

　　事件描述

2025 年三季度，公司实现收入146.5 亿元，同比增长16.0%，实现归母净利润2.2 亿元，同比下滑41.6%，实现扣非归母净利润2.2 亿元，同比下滑7.5%。前三季度实现收入480.0 亿元，同比下滑8.7%，归母净利润14.4 亿元，同比下滑19.1%，扣非归母净利润12.7 亿元，同比下滑25.0%。

    　　事件评论

三季度公司黄金珠宝批发业务仍有压力，但毛利额实现增长。门店端，三季度公司净增75家店至5625 家，其中直营店净关1 家至187 家，加盟店净开76 家至5438 家。同时，为适应新的消费场、细分品牌形象，三季度藏宝金、凤祥喜事主题店分别净开3、3 家，达到133、40 家。三季度公司收入同比增长16%，毛利率为7.01%，同比提升0.49pct，预计主要受金价上涨的影响，三季度毛利额同比增长25%。

销售费用投放节奏变化、信用减值损失、政府补贴高基数，共同导致三季度归母净利润降幅较大。三季度公司销售费用为2.6 亿元，同比增加79%，而前三季度为6.8 亿元，同比基本持平，预计三季度门店形象升级、广告宣传等相关费用集中投放。三季度四项期间费用合计同比增加36%，使得经营利润“毛利-营业税金-四费+投公损益”为5.3 亿元，同比增长13%，仍有较为平稳的增长。而由于三季度应收账款同比增加约10 亿元至40 亿元，从而信用减值损失计提1.5 亿元，同时2024Q3 政府补贴约2 亿元基数较高，综合导致三季度归母净利润降幅较大，剔除政府补贴后，三季度扣非归母净利润同比下滑7%。

预计2025Q4 应收账款有望改善，信用损失转回，经营性现金流有望回升。从2024 年来看，四季度应收账款大幅减少，三季度信用损失6917 万元也在四季度基本转回，公司严格实施有效的账期管理，因而预计2025Q4 信用减值损失有望基本转回，经营性现金流有望回升。

投资建议：三季度金价急涨导致的需求波动阶段，公司批发业务仍有压力，但保持加盟渠道基本稳定，前三季度相继推出“盛唐风华·花花唐”系列产品33 款，“盛唐风华·奇骥”系列马年新品79 款，与《长安的荔枝》、圣斗士星矢、《铁臂阿童木》等IP 合作推新，逐步提升产品力，建议关注行业需求修复节奏和公司业绩拐点。预计2025-2027 年公司EPS 有望实现3.13、3.48、3.84 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；