扬农化工(600486)：公司前三季度业绩表现稳健 看好新产能逐步兑现利润

事件：2025 年10 月27 日，扬农化工发布2025 年三季报。公司2025 年前三季度收入为91.56 亿元，同比上升14.23%；归母净利润为10.55 亿元，同比上升2.88%；扣非归母净利润为10.44 亿元，同比上升5.76%。对应公司25Q3 营业收入为29.23 亿元，环比下降2.34%；归母净利润为2.50 亿元，环比下降32.72%。

点评：优创一期项目逐步贡献产能，以量补价公司前三季度业绩较为稳健。

2025 年前三季度公司原药/制剂收入分别为54.09/13.23 亿元，YoY 分别为12.19%/-4.64%。我们认为辽宁优创一期项目产能逐步兑现，公司原药产销量同比提升，虽然受大多原药产品价格仍处于相对底部的拖累，但公司整体业绩较为稳健。

销量方面，2025 年前三季度公司原药/制剂产量分别为8.69/2.98 万吨，YoY分别为15.61%/0.29%， 销量分别为8.63/3.32 万吨， YoY 分别为13.47%/-3.08%。

产品价格方面，2025 年前三季度公司原药/制剂销售均价分别为6.27/3.98万元/吨，同比变化分别为-1.12%/-1.61%。菊酯产品方面，三季度菊酯类产品价格均出现不同程度下跌，根据百川盈孚数据显示，截至三季度末，高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯价格分别为10.65/12.65 万元/吨，较季度初分别下跌500/2500 元/吨。近期受中间体贲亭酸甲酯厂家事故影响，产品价格出现不同程度反弹。

费用方面，2025 年前三季度公司销售费用同比下降2.12%，销售费用率为1.77%， 同比下降0.30pcts；财务费用同比下降58.30%，财务费用率为-0.57%，同比下降0.16pcts；管理费用同比下降13.06%，管理费用率为3.63%，同比下降1.13pcts；研发费用同比上升11.32%，研发费用率为3.03%，同比下降0.08pcts。

公司各项活动产生的现金流净额波动较大。2025 年前三季度公司经营性活动产生的现金流净额为21.26 亿元，同比下降31.50%；投资活动产生的现金流净额为-4.46 亿元，同比上升73.59%；筹资活动产生的现金流净额为-6.84亿元，同比下降47.84%。期末现金及等价物余额为16.64 亿元，同比上升12.58%。应收账款同比上升26.22%，应收账款周转率有所下降，从3.59次下降到3.53 次；存货同比下降14.77%，存货周转率有所上升，从4.41 次上升到6.75 次。

农药产品整体价格仍处于相对底部，关注部分产品价格反弹。根据中农立华原药公众号数据显示，截至11 月09 日，中农立华原药价格指数报74.71 点，同比2024 年同期上涨1.91%，环比上月下跌0.03%。跟踪的上百个产品中，同比2024 年同期71%产品下跌；环比上月61%产品持平，6%产品上涨。

    　　分品种来看，除草剂整体表现较好，截至11 月09 日，中农立华除草剂原药价格指数报85.56 点，同比2024 年同期上涨7.28%，环比上月下跌0.45%。

我们认为植保产品整体价格仍处于相对底部，建议关注受供需关系影响，价格率先反弹的农药品种。

辽宁优创项目产能快速释放，看好后续项目打开盈利成长空间。辽宁优创一期一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达到设计产能。根据环评公示信息显示，辽宁优创一期项目将形成年产1500 吨咪草烟，200 吨甲氧咪草烟，100 吨甲基咪草烟，5000 吨烯草酮，250 吨烯禾啶，500 吨莎稗磷，100 吨啶菌噁唑，500 吨吡氟酰草胺，500 吨多效唑，3000 吨功夫菊酯，2500吨氟唑菌酰羟胺，1500 吨双酰胺类杀虫剂，2000 吨一氯吡啶，2000 吨环己二酮，3000 吨三氮唑等生产能力。根据公司2025 年中报披露，公司其余在建工程主要包括年产3000 吨吡唑醚菌酯及22,665 吨副产品扩建项目。我们看好辽宁优创一期产能兑现以及后续项目的建设，其将逐步为公司打开利润成长空间。

投资建议： 我们预计扬农化工2025-2027 年收入分别为118.32/134.29/143.97 亿元，同比增长13.4%/13.5%/7.2%，归母净利润分别为13.59/16.35/19.12 亿元，同比增长13.1%/20.3%/16.9%，对应EPS分别为3.34/4.02/4.70 元。结合公司11 月19 日收盘价，对应PE 分别为20/16/14 倍。我们看好辽宁优创一期产能兑现以及后续项目的建设，其将逐步为公司打开利润成长空间，给予“买入”评级。

    　　风险提示：气候异常风险；汇率风险；市场风险；安全和环保风险；地缘政治风险