荣昌生物(688331)三季报点评：收入快速增长 在研产品临床突破

　　事件

公司发布2025 年第三季度报告，2025 年前三季度营业收入约17.20 亿元（+42.27%，同比，下同），归母净利润约-5.51 亿元，扣非归母净利润约-5.45 亿元，经营活动产生的现金流量净额约2.17 亿元。2025 年单三季度营业收入约6.22 亿元（+33.13%），归母净利润约-1.01 亿元，扣非归母净利润约-1.00 亿元；第三季度业绩呈季度环比向上趋势。

    　　核心观点

维迪西妥联合免疫疗效优异，标志着尿路上皮癌治疗格局重大变革据公众号，2025 年ESMO 年会上，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗对比化疗一线治疗HER2 表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌Ⅲ期临床研究发布。研究结果显示，维迪西妥单抗联合治疗组的中位PFS 达到13.1 个月，显著优于化疗组的6.5 个月，肿瘤无进展生存中位时间与化疗相比翻倍，疾病进展或死亡风险降低64%（风险比HR=0.36，95%CI: 0.28–0.46，P<0.0001）。维迪西妥单抗联合治疗组的中位OS 为31.5个月，对比含铂化疗组的16.9 个月，不仅将延缓疾病进展转化为长期生存获益，且获得了超越化疗近乎一倍的总生存时间，患者死亡风险降低46%（HR=0.54，95% CI: 0.41–0.73，P<0.0001）。肿瘤缓解方面，由BIRC 评估的ORR 在维迪西妥单抗联合治疗组高达76.1%，优于化疗组的50.2%；疾病控制方面，维迪西妥单抗联合治疗组的DCR 高达91.4%，优于化疗组的77.6%。在主要亚组分析中，不论患者是否适合接受顺铂治疗、HER2 表达状态及肿瘤发生部位等，中位PFS 时间和中位OS 时间与含铂化疗相比均具有显著改善。此外，该联合方案所展现的安全性更优。维迪西妥单抗联合治疗组≥3 级治疗相关不良事件总体发生率仅为55.1%，显著低于化疗组的86.9%。

泰它西普授权给VorBio，出海更进一步

    　　据公告，2025 年6 月，公司将泰它西普有偿许可给美国VorBio 公司，后者将获得在除大中华区外的全球范围内开发和商业化的独家权利。

    　　盈利预测与投资建议

预计公司25-27 年营业收入分别约23.2/34.7/39.1 亿元，同比增长35.3%/49.6%/12.6%；归母净利润分别约-6.5/-0.02/1.3 亿元，预计2027年实现盈利，2025/11/21 对应PS 估值分别为20/13/12X，估值水平逐年回落。公司创新药高速增长，维迪西妥有优秀的数据公布，泰它西普授权出海，首次覆盖，我们给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　产品销售不达预期；在研管线临床试验失败；海外拓展不达预期风险。