山西汾酒(600809)：节奏张弛有度 竞争优势持续

市场发展相对健康，业绩表现好于行业，维持“买入”评级公司于12 月2 日召开全球经销商大会，总结了汾酒全年情况。面对行业深度调整期，汾酒在2025 年仍然走出了独立行情，我们维持2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为122.8 亿元、131.3 亿元、144.2 亿元，同比分别+0.3%、+6.9%、+9.8%，EPS 分别为10.07、10.76、11.82 元，当前股价对应PE分别为19.9、18.6、17.0 倍，得益于完善的产品结构、健康的全国化布局，汾酒市场实际表现确实明显好于行业，后续随着行业改善，产品结构和估值都有弹性，维持“买入”评级。

增长质量良好，次高端产品和省外市场表现均大幅优于行业产品结构来看，2025 年前三季度汾酒/其他酒类收入分别321.7/6.5 亿元，同比分别+5.5%/-15.9%。分地区看前三季度省内收入110.1 亿元，同比-7.5%，省外收入218.1 亿元，同比+12.7%。省内基数高去库存压力较大，省外相对健康，仍有较大发展潜力。次高端青花系列明显好于行业，本质原因是香型具有差异性，消费群体忠诚度高，未来这一优势仍将持续。

    　　夯实基础，从容迎接行业周期

公司二季度开始，主动放缓营收，着力保障市场秩序平稳运行。首先公司不断优化经销商结构，2025 年，取消经销商合同33 家，处罚违规经销商400 余家。其次，公司加强了数字系统建设，淡化销售指标，加强过程指标考核，严管市场秩序，精准渠道考核，实现了价格体系的整体稳健。

    　　经销商盈利能力优于行业，渠道韧性强

2025 年，行业大部分品牌经销商很难盈利，但汾酒依靠丰富的产品组合、良好的周转速度，较为稳定的价盘，使得经销商仍有盈利，为未来可持续发展奠定基础。