四川双马(000935)：硬科技投资+医药制造一体两翼 科技龙头起飞在即

　　投资要点

IDG 入主九年，聚焦硬科技私募股权投资+医药先进制造发展历程：公司成立于1998 年，2016 年IDG 入主成为实控人，2017 年公司主营业务除建材水泥外新增私募投资管理业务。2024 年公司收购国内多肽原料药与CDMO 龙头公司深圳健元， 2025 年公司通过参投基金和谐汇资收购无锡生基，加速布局生物医药高端先进制造领域业务。

业务结构：2024 年私募投资管理业务收入占比42%，利润占比91%；2025 年上半年私募投资管理收入占比33%、水泥行业收入占比44%、生物医药收入占比23%。展望来看，公司建材业务逐步退场，硬科技私募投资业务弹性即将兑现，生物医药制造板块增长动能强劲。

硬科技私募股权投资业务：逐步进入投资收益与Carry 兑现爆发期截至2024 年公司在管基金规模为280 亿，另通过LP 参投多支基金，聚焦硬科技领域投资。预计2025-2027 年公司私募股权投资管理业务分别实现收入4.40/5.69/9.35 亿元，同比增长-2.56%/29.20%/64.37%。

管理费收入：2024 年实现管理费收入4.52 亿元，未来或有所收缩。和谐锦豫/和谐锦弘进入退出期后管理费用收入或延续下滑趋势，和谐绿色产业基金完成募资以及未来潜在新发基金或对管理费收入有所支撑。

投资收益与Carry 收益：公司在管的和谐锦豫、和谐锦弘基金规模共计约175亿，自2017 年成立以来存续接近8 年，已进入退出期。2025 年公司通过各类基金间接投资的屹唐股份、奇瑞汽车、西安奕材、沐曦股份陆续实现上市，而已上市的华大智造、翱捷科技、小鹏汽车、文远知行、小马智行等将陆续进入股权退出阶段，群核科技、奕斯伟计算技术等明星公司或即将上市。考虑到硬科技行业的投资回报倍数普遍较高（3 倍以上），且公司基金持股项目中明星项目较多，我们预计公司自2026 年起将逐渐进入投资收益与Carry 收益的兑现爆发期。

多肽原料药与CDMO：国内产能领先，看好海外拓展2026 深圳健元多肽原料药产能达到10 吨级，将成为全球头部多肽产能之一。公司拥有超过20 种多肽原料药品种，其中司美格鲁肽注射剂、替尔泊肽、利拉鲁肽等品种已经取得美国DMF 备案，司美格鲁肽口服片DMF 仍在申请中。2025年上半年公司在原料药业务板块成功引入多家重量级客户，包含国内领军企业以及全球行业龙头、国际知名生物技术公司；CDMO 业务方面，与美国知名客户正式启动战略级品种合作。分区域来看，中国、印/巴、拉丁美洲、韩国、俄罗斯等市场的客户渗透率显著提升，新增合作客户数量同比增幅亮眼。我们预计公司多肽CDMO 业务2025-2027 年实现收入4.02/6.02/10.02 亿元，2026-2027 年同比增速分别为49.70%/66.40%。

细胞和基因治疗CGT CRDMO：参投基金收购无锡生基，加速医药科技前沿CRDMO 布局

2025 年7 月，和谐汇资完成对无锡生基收购，和谐汇资是四川双马参投基金，无锡生基是药明康德在国内的主要CGT CDMO 资产。由于四川双马尚不控股和谐汇资资金，无锡生基并未在上市公司层面并表。我们认为和谐汇资基金设立以及无锡生基的战略投资是公司在生物医药领域持续战略布局的开端，我们看好公司未来在生物医药板块布局的持续突破。

    　　建材业务：整体稳定

公司建材生产业务市场集中于以宜宾市为中心的四川南部并辐射成都、乐山、资阳、内江、云南等地区。公司历史上持续去水泥产能，考虑到需求端恢复或相对缓慢，我们预计2025-2027 年建材业务继续保持稳健，在公司整体收入和利润端的贡献占比或逐步减少。

    　　盈利预测与估值

我们预测公司2025-2027 年分别实现收入14.55/18.02/25.87 亿元，同比增长35.37%/23.85%/43.58%;分别实现归母净利润4.91/11.32/14.75 亿元，同比增长58.32%/131.03%/30.32%。私募投资管理业务方面，我们以未来基金退出能够带来的整体现金回报作为公司该业务的保守估值参考，仅考虑未来2-3 年面临退出的在管基金和谐锦豫、和谐锦弘，我们假设基金整体投资回报为3 倍，公司作为GP 和LP 双重身份将收到投资收益和超额业绩报酬两部分回报，中性假设下预计能够收到104 亿元现金。生物医药业务方面，我们选取ST 诺泰、圣诺生物、翰宇药业等国内头部多肽原料药+CDMO 公司以及国内多肽产能龙头药明康德作为可比公司，可得其2025-2027 年平均估值倍数在25x/21x/17x。2025 年12 月31日收盘价对应公司2025-2027 年PE 分别为39x/17x/13x，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

多肽CDMO 行业竞争加剧风险；多肽生产核心技术迭代风险；汇率波动的风险；宏观环境风险；股权退出时公允价值波动风险