燕京啤酒(000729)深度报告：改革蓄势 再谱新篇

　　本报告导读：

    　　公司改革势能强劲，U8 全国化开拓空间仍大、我们预计未来有望突破150 万吨，10元及以上价位单品的布局拓展空间较大，产品结构和盈利有望进一步提升。

    　　投资要点：

投资建议：维持“增持”评级。维持公司 2025-2027年EPS预测分别为0.57、0.71、0.82 元，参考可比公司平均估值，考虑燕京啤酒净利率提升空间较显著、业绩增速较快，给予2026 年25X PE，目标价17.75 元（原目标价15.86 元）。

啤酒行业企稳恢复，区域龙头优势明显。啤酒行业竞争格局平稳，龙头向上推进结构升级的长期导向并未扭转，吨价提升速度虽阶段性放缓但仍保持相对韧性，我们预计未来随着餐饮场景修复及终端消费逐步提振，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提升，回顾历史上的CPI 回升期，啤酒板块毛销差扩张、有望受益。

以燕京代表的区域龙头依靠大单品份额提升实现快于行业的增长，且对自身产品结构和盈利形成正向拉动，相对优势有望延续。

燕京啤酒改革势能强劲，盈利具备进一步提升空间。公司十四五期间通过全方位改革，销量和收入增速快于行业，归母净利率从2021年的1.9%升至2024 年的7.2%，ROE 则从1.7%升至7.4%，25 年至今盈利能力持续显著改善。我们认为公司管理效率提升和机制优化下，净利率将进一步提升：1）U8 等中高端产品持续放量提升占比，带动吨价和盈利提升；2）改革持续驱动供应链和人员提效，叠加一次性的前置费用逐步减少；3）纳豆业务快速成长贡献可观利润增量。

静态对标其他国内啤酒龙头，不考虑其他公司后续的净利率提升，我们估测公司啤酒业务的净利率仍有至少5-6pct 的提升空间。

U8 大单品放量持续，U8 以上价位拓展空间大。U8 成长型市场四川、湖南、广东、山东、东北2024 年合计的啤酒总产量达1636 万吨、占全国46.5%，我们认为U8 在上述区域势能向上、全国化开拓潜力大，我们预计U8 2026 年销量将超百万吨、未来有望成为销量150 万吨以上级别的大单品。同时我们认为公司在U8 之上的10 元价格带有明显空间布局强力的全国化单品，此前公司在10 元价位倾注资源尚少、缺乏主推产品，而U8 在8 元价位成功能帮助公司形成深厚利润基础并沉淀产品打造经验和团队组织能力，为高端单品的打造奠定基础，从而进一步打开产品结构升级和盈利提升空间。