中国中免(601888)：高端消费筑底回暖 免税龙头乘势而上

　　投资逻辑

我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。

高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3 以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3 同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH 亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3 销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。

海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16 条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。

新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024 年韩免外国人销售额占比达83%。2023 年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3 外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4 万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。

    　　盈利预测、估值和评级

我们预测25/26/27 年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9 亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1 亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026 年1 月12 日收盘价95.40 元，对应PE 为49.69/37.71/29.91 倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026 年45X PE，目标价113.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险