芯源微(688037)：涂胶显影设备龙头 国产替代需求迫切

涂胶显影市场呈现高度集中态势，国产化需求迫切。涂胶显影行业在全球范围内呈现高度集中态势，其中日本东京电子（TEL）是全球及我国涂胶显影设备的领导者，处于绝对垄断地位，国产化需求迫切。芯源微为国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影设备的公司，有望受益于国产替代的迫切需求。

半导体设备市场持续高景气。根据SEMI，预计2025 年全球半导体设备WFE 销售额为1157 亿美元，同比增长11.0%，预计2026-2027 年销售额分别为1216和1352 亿美元，同比增长9.0%和7.3%，先进逻辑和存储需求为主要驱动因素。

后端设备方面，SEMI 预计2025 年全球封装设备销售额为64 亿美元，预计2026-2027 年将达70 和75 亿美元，同比增长9.2%和6.9%，器件架构复杂度提升、先进/异构封装加速渗透、AI 与HBM 性能要求的提升为主要驱动因素。

长鑫科技招股说明书发布，拟募集75 亿元用于存储器晶圆制造量产线技术升级改造项目、180 亿元用于DRAM 存储器技术升级项目。随着产线建设的推进，半导体设备领域招标有望加速，国产半导体设备公司有望受益。

2025 年前三季度订单同比增长。2025 年前三季度公司实现营收9.90 亿元，同比下滑10.35%，归母净利润为-0.10 亿元。公司2025 年前三季度订单整体保持同比增长，前道设备订单占比60%，后道封装和小尺寸产品订单占比不足40%。

在具体产品方面，前道化学清洗机订单增长亮眼，获得国内多家大客户订单及验证性订单。公司的两款高端化学清洗机顺利导入客户。2025 年前三季度化学清洗机的签单中大概70%是高难度机台。此外，公司前道涂胶显影机、前道物理清洗机持续获得国内领先逻辑、存储等客户订单，公司全新一代前道涂胶显影机整体推进顺利。在后道方面，公司的后道先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电、珠海天成等海内外一线大厂，持续获得海外封装龙头客户批量重复性订单，同时公司获得国内领先存储客户支持，和客户紧密合作，前瞻性研发临时键合、解键合设备。

盈利预测、估值与评级：由于公司订单验收和交付节奏不及预期以及费用的增长，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别为0.64 和2.55 亿元（下调81%和47%），新增公司2027 年归母净利润预测为5.25 亿元。我们看好公司涂胶显影设备和清洗设备在国产替代趋势下的成长性，维持公司“买入”评级。