中联重科(000157)深度报告：后周期复苏趋势确立 矿机、农机、具身智能多线并进

　　国内非挖行业修复明显，公司作为龙头有望收入、利润率双提升

行业层面，继24 年挖机内销复苏后，混凝土机械、起重机械等后周期品类从25H2 开始显著修复，如25H2 我国汽车起重机行业内销同比+30%、履带起重机行业内销同比+74%，或受益于低基数、下游风电核电等领域需求旺盛带动、设备更新需求等。公司作为我国非挖工程机械制造商龙头，有望受益国内行业周期向上。同时，中联智慧产业城4 大主机智能工厂及关键零部件中心全面建成投产，生产效率持续提升，智能制造、规模效应、结构优化有望助力公司盈利能力提升。

    　　海外行业周期有望向上，公司全球化战略进入收获期

行业层面，25 年工程机械出口改善，从市场景气的角度，最核心的变化在于海外景气经历下行后筑底回升。展望26 年，出口有望延续较快增速趋势，一方面，欧美市场在经历过去两年的下行后正逐步筑底修复，降息背景下有望逐步向上；同时，海外新兴市场整体景气有望持续，降息周期下资源品需求提升，矿山需求有望持续拉动。中长期看，中国制造业出海大时代的背景下，工程机械成为其中全球竞争力领先的代表领域之一，未来空间广阔，国产品牌份额仍有提升空间。近年来，公司坚定践行具有中联特色的全球化发展战略，持续做深做透“端对端、数字化、本土化”海外业务直销体系，海外业务已进入收获期，2020-2024 年公司海外收入CAGR 达57%。同时，海外业务盈利能力更强，有望带动公司整体利润率持续上行。

    　　战略新兴业务加力拓展，有望打造多重成长曲线

公司在工程起重机、建筑起重机、混凝土机械等传统优势产业稳步提升竞争力的同时，加速壮大新兴产业，逐步形成新的增长极，2019-2024 年公司土方机械营收增长8.6 倍，农机营收增长近2 倍，高空作业机械从零起步并四年翻番，矿山机械自2021 年以来营收增长8.91 倍，多元化布局成效显著。此外，公司具身智能机器人研发提速，截至25 年8 月公司已研制了三款人形机器人，包括两款轮式和一款双足版本，同时通过人形机器人进厂作业，不断采集数据并训练，有望推动中联重科人形机器人具身智能大模型的进化。公司持续加速培育具身智能业务，有望形成公司的“第三增长曲线”。

    　　拟发行港股可转债助力战略腾飞，高分红属性具备投资价值

公司拟发行不超60 亿元港股可转债，转股溢价率高达35%以上，彰显公司对未来业绩和股价的信心。本次募集资金净额的主要用途为全球化发展战略的落地、支持公司创新驱动高质量发展战略的落地（机器人、新能源、智能化等研发投入），有望进一步助力公司深度拓展全球化、多元化战略。此外，公司分红比例高，历史整体分红率约为47%，股息率长期处于行业高位，注重投资者回报。预计2025-2026 年公司分别实现归母净利润49.04 亿、63.03 亿元，对应PE分别为16 倍、12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、国内需求复苏不及预期，新兴板块业绩增量不及预期；2、海外市场拓展不及预期；3、原材料价格波动风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。