巴比食品(605338)跟踪分析报告：开店加速在即 打开成长上限

　　在上一篇深度报告中，我们对巴比新店型经营情况、未来可复制性、以及报表潜在弹性进行细致分析。本文我们做近况更新，将开店划分为“1-10-100”三个阶段，并展望后续成长路径：

近期验证“从0 到1”：新店陆续开出，验证模式可复制性，达成25 年底目标。11 月以来公司手工小笼包新店密集落地，除在江浙沪持续开店外，在广东深圳&佛山、湖北孝感、安徽合肥、湖南长沙已开店或即将开店，我们亦草根调研已开门店，反馈目前经营保持平稳，门店模型及回本周期依旧较好。同时根据董事长个人抖音，公司拟招聘600 名技术服务人员为明年开更多家小笼包店做准备，增配人手保证产能。整体来看，公司顺利达成2025 年开店计划，在每个地区均有样板店开出，不同区域、不同面积、不同产品结构下，均验证新店型的可复制性，开店“从0 到1”阶段不断验证成立。

“从1 到10”即将开启：1 月加盟商大会+节后开店高峰将至，Q1 或迎催化，26 年起开店有望显著加速。1 月中旬起各地区加盟商大会即将召开，公司计划进行成果展示与宣传推广，同时春节后通常为包子店开店高峰。我们认为堂食店一是打开中晚餐场景，早餐销售占比下降、而中晚餐贡献纯增量，二是带动早餐刚需品种量价提升，客单价从过去7-8 元提升到12-13 元，三是引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构带动毛利率提升。目前上海10 家店中常态万元店4 家，外埠市场亦有良好表现，门店模型具备稳定性、持续性及复制性。综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，我们看好公司后续开店稳步兑现，达成2026 年“以点带面、全面开花”加速扩张目标，甚至新开店数量超预期。

“从10 到100”远期弹性充足：中期保守先看1500-2000 家，远期可更乐观、有望打开全国化拓展上限。此前通过集中度（全国小笼包门店3+万家）、对标竞品（据窄门餐眼，袁记云饺约4000 家、吉祥混沌约3000 家），我们保守测算中期先看巴比1500-2000 家新店。客观讲包子行业带店率不高，专业加盟商有限，但是新开店与调改新增投入均较低，目前回本周期短、利润可观，我们认为只要能够赚钱，无论对于巴比老商，还是其他品牌加盟商、甚至跨行业加盟商来讲，都具备足够吸引力。当前市场感受到的偏点状，未来“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升-打开全国化拓展等”等正向循环仍待展开，甚至新店亦可在不同区域、不同场景下灵活调整迭代，后续将有望作为重点抓手、夯实公司全国化拓店新路径，打开公司远期发展上限。

投资建议：经营拐点明确，当下新周期启动，维持“强推”评级。近年来餐饮、零售行业均有不少调改变化，早餐行业持续承压下，当前亦有望迎来新的产业机会，巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确。25 年新店型充分验证可复制性，26 年起开店有望逐步加快，“从1 到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000 家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。我们维持25 年EPS 预测为1.13 元，考虑新店有望加速贡献，上修26-27 年EPS预测为1.35/1.70 元（原预测1.27/1.41 元），对应P/E 估值26/22/17 倍，给予目标价35.6 元，对应26 年26 倍PE，维持“强推”评级。